编者按

6月23日，一只待上市科创50ETF披露前十大持有人，巴克莱银行位列第一大持有人。同时，Wind数据显示，截至2026年6月23日，2022年7月4日至今，北向资金通过北向通ETF累计交易规模已突破1.9万亿元，近期外资加码中国权益资产的趋势逐渐形成。

这一资金流向背后，是全球安全资产格局正在发生深刻变革：地缘冲突持续扩散、美国财政债务压力居高不下，长期由美元、美债、黄金主导的全球安全资产体系，正迎来结构性重塑。过往市场评判资产安全与否，核心锚点仅为主权偿债信用；如今地缘制裁、汇率波动、财政透支多重风险共振，全球资本正在重新定义“安全”的定价标尺——资金配置逻辑从单纯追逐无风险票息，转向追逐供给稳定、产业底盘扎实、宏观政策具备长期确定性的资产安全溢价。本文首先复盘了历史上两轮全球性安全资产短缺周期，剖析传统避险资产的功能短板，梳理在波动与不确定性下全球资本配置的新主线，并重点分析中国资产的独特定位，为“安全溢价”时代的全球资产配置动机、逻辑与趋势提供参考。

一

安全资产与安全资产荒

01

何为安全资产？理论定义与全球供给格局

学术上所谓的“安全资产”指的是对信息不敏感（Information Insensitive）的资产，即不存在信息不对称问题。资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息，债务人的支付承诺完全可信。因此，安全资产只有在充满金融摩擦的世界中才有价值。货币是最有代表性的安全资产，扩展而言，任何承诺未来支付固定金额、并无违约风险的债务工具，都可以被称为安全资产。安全资产最重要的功能是价值储藏，随着金融业务从零售模式向批发模式转型，抵押品属性价值凸显，因为其提供了一种便利性收益（Convenience Yield）。

从全球来看，美国是最重要的安全资产供给者，美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、抵押支持债券（MBS）和资产支持证券（ABS）都被视为安全资产。另外，德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产。当然，安全资产并非绝对概念，T时刻的安全资产，并不意味着T+1时刻还是安全资产。所以，安全资产是个相对范畴，会随时空而发生变化。

02

2008年国际金融危机与安全资产短缺1.0

在2008年国际金融危机之前，私人发行的ABS就被认为是安全资产。2010年欧债危机之前，希腊和意大利的国债也被视为安全资产。安全资产短缺是全球失衡的“镜像”，同时也是理解“格林斯潘难题”、全球失衡、2008年国际金融危机、利率下行和经济停滞的重要逻辑。

2008年国际金融危机也是一次安全资产短缺危机。在官方安全资产供给不足的情况下，美国金融机构通过资产证券化将次级抵押贷款打包成AAA级MBS和担保债务凭证（CDO），向全球投资者提供了大量貌似安全的资产。这些私人部门创造的安全资产在房地产繁荣时期被市场广泛接受，但当房价逆转、违约率上升时，其信息敏感性迅速暴露，信用坍塌引发连锁反应，导致全球金融体系冻结。

危机后，美国政府通过救助和量化宽松政策，大幅增加了国债和政府支持机构债的供给，一定程度上缓解了安全资产荒。然而，欧洲主权债务危机又将欧元区多国国债踢出安全资产行列，进一步减少了全球安全资产池。与此同时，巴塞尔协议Ⅲ等监管改革提高了银行对高流动性资产的需求，人口老龄化加剧了养老金等长期投资者对安全资产的追逐。尽管中国等新兴市场国家的外汇储备在2014年后趋于稳定甚至下降，但安全资产短缺的状况并未显著缓解，表现为美债收益率持续低位运行，负利率在欧洲和日本蔓延。

03

2022年乌克兰危机与安全资产短缺2.0

2022年2月爆发的乌克兰危机是后冷战时代地缘政治的分水岭，对全球安全资产格局产生了深远冲击。西方国家对俄罗斯实施史无前例的金融制裁，包括冻结俄罗斯央行约3000亿美元外汇储备、将部分俄罗斯银行剔除环球银行金融电讯协会（SWIFT）系统，并限制俄罗斯主权债交易。这一系列措施彻底打破了安全资产“无风险”的神话：美元及欧元资产的“安全性”不再仅仅取决于发行国的偿付能力，更取决于持有国与发行国之间的政治关系。换言之，传统的安全资产从此带上了“政治风险”的标签。

这一事件的影响迅速扩散。全球央行开始重新审视其外汇储备的资产配置，黄金作为超主权信用风险的终极安全资产重新受到青睐。世界黄金协会数据显示，2022年全球央行购金量达1136吨，创下1967年以来新高；2023年继续保持强劲增持势头。与此同时，中国、印度、土耳其等国家加速推进本币结算和储备多元化，减少对美元的依赖。在国际货币基金组织（IMF）的已确认的官方外汇储备数据中（COFER），美元份额从2015年的66%降至2024年底的57.8%。

乌克兰危机还强化了区域安全资产的发展趋势。欧元区在2020年成功发行“下一代欧盟（NextGenerationEU）”共同债券，总额达8070亿欧元，由欧盟预算担保，成为真正意义上的泛欧安全资产。尽管该债券的规模尚不足以挑战美债，但它标志着欧元区财政一体化的重大突破，为国际投资者提供了除德国国债之外的新选择。2023年以来，欧委会持续发行欧盟债券，二级市场流动性不断改善，其作为安全资产的潜力正逐步释放。2025年，德国放松“债务刹车”机制，开启了宽财政周期，也将增加欧元区安全资产供给。

黄金则以其超越主权信用的独特优势，成为此轮安全资产多元化的最大赢家之一。除央行购金外，私人投资者通过交易所交易基金（ETF）等渠道也持续增持黄金。不过，黄金不产生利息，其作为安全资产主要适用于长期价值储藏，在流动性需求较高时难以完全替代国债。

综上，2020年至今，全球安全资产格局正从“美元独大”加速迈向“多元竞争、区域互补”的新阶段，黄金作为“超主权”安全资产的地位异军突起。

04

2026年中东冲突，传统安全资产再遇压力测试

今年2月之前，市场共识建立在一个清晰的预期路径之上：通胀温和回落，美联储继续降息，流动性环境逐步宽松。这一路径是黄金走强、长端债券获配、成长股估值扩张的共同基础，也是美元短期偏弱、人民币温和升值的隐含前提。

然而，中东局势升级将这一逻辑彻底打乱。布伦特原油价格从冲突前的约73美元攀升至逼近120美元，能源价格冲击迅速传导至通胀预期，5月美国CPI同比增速超过4%，此后一段时间内，市场从定价降息转向定价加息，叠加财政赤字压力推高期限溢价，30年期美债收益率一度升至5%。美债收益率在避险需求理应上升的时刻不降反升，黄金在地缘风险骤升的背景下大幅下跌——传统安全资产的保护功能，正在以不同方式失效。

二

传统安全资产：裂缝集中暴露

美债、美元与黄金在过去数十年低通胀、低波动的宏观环境中形成了相对稳定的功能分工：美债提供名义上的无风险回报，黄金对冲货币体系层面的极端风险，美元在流动性危机中提供最优的变现能力。但这次压力测试表明，这套分工的前提正在动摇。

美债：无风险标签被重新审视。一方面，沃什主张缩表与降息并行，缩表将大幅削弱美联储对市场的长期托底能力，期限溢价系统性扩大，收益率曲线的形态变化加剧价格波动。另一方面，美国财政可持续性从学术讨论进入市场定价。2025年美国政府债务规模约为GDP的123%，联邦利息支出占GDP比重快速逼近4%，为21世纪以来新高，国防支出扩张进一步加剧财政压力。当债务规模与利息支出双双触及历史警戒线，“无风险”的前提本身开始受到审视。展望下半年，若停火谈判取得实质性进展、降息预期回温，美债具备阶段性配置价值，但长期压力不减，收益率下行空间有限。

美元：制度基础遭遇侵蚀。美元的安全属性建立在两个基石之上：美国经济的相对强势，以及美元作为全球储备货币的制度地位。冲突后美元走强符合历史规律，地缘不确定性上升时资金涌向流动性最优的货币。但制度层面的侵蚀是一个更慢、更深的过程。持续的财政赤字使美国外部负债不断累积，市场对美联储独立性的担忧情绪加重。IMF数据显示，美元在全球官方外汇储备中的占比已从2016年的65%降至2025年的57%。这些结构性压力在短期避险情绪下被掩盖，却不会消失。

黄金：对冲逻辑的再审视。正是美元信用承压的背景，推动了黄金在过去三年持续走高——全球央行连续三年净购金超过1000吨，黄金成为全球官方储备的第一大资产。理解黄金的逻辑，需要厘清它究竟在对冲什么：传统叙事将黄金用于对冲通胀，但在现代中央银行制度下，更精确的表达是——黄金对冲的是央行失去控制通胀能力的风险，即货币信用系统性受损、政策框架失效的情景。此次黄金不涨反跌，原因在于通胀来源明确为供给端冲击，市场判断美联储仍有能力应对，货币体系并未面临失控威胁，降息预期褪去后持有黄金的机会成本上升，叠加获利了结和美元走强压力。然而美元信用的长期隐忧未消，4月多国央行恢复净购金，黄金价格仍将由美元信用风险下的配置逻辑主导。

图1 2009—2024年不同类型政府债务余额占GDP比重变化趋势

数据来源：Bloomberg及工银国际整理

三

确定性向何处迁移？

关于全球资产配置的逻辑，关键在于两点：一是获取收益，二是防范风险。当前国际投资者最为关注的三大风险依次为：地缘政治风险、货币政策风险，以及金融市场的过度波动。因此，如何兼顾成长性与防御性，成为全球资本配置的核心命题。

图2 全球投资者预期2026年表现最好的版块

数据来源：SoFi投资者调查

在传统安全资产防御效果下降之后，资金主动寻找新的确定性锚点，沿着两条逻辑线展开。

主线一：AI资本开支驱动的盈利确定性。AI需求由技术迭代与产业竞争共同驱动，对宏观利率与地缘扰动的敏感度相对较低。芯片设计、数据中心建设、云基础设施的盈利表现穿越了宏观动荡，扮演了传统安全资产应当扮演的角色——在不确定的环境中提供可以信赖的回报。这一逻辑随后沿产业链向全球传导：日韩存储率先受益于算力需求爆发，内存与高带宽存储的盈利改善得到业绩验证；再向上游延伸，半导体材料与设备同样呈现出需求拉动的结构性景气。值得注意的是，存储、光互连、算力基础设施等具备真实盈利兑现能力的环节，已经与依赖叙事扩张的软件类资产走出截然不同的路径。

图3 AI硬件与软件的分化（2026/1/2=100）

数据来源：Bloomberg及工银国际整理

主线二：中国资产的政策与产业确定性。中国是AI产业链的深度参与者——在算力基础设施层面，国产算力生态加速形成，带动服务器、光模块、液冷等上下游的系统性扩张；在应用层面，模型能力的持续突破正在加速AI向制造、医疗、教育等实体经济场景渗透。但中国资产更深层的吸引力，在于政策连续性与产业纵深所形成的独立确定性溢价。政策框架的可预期性、工业体系的完整纵深、与全球主要不确定性来源的低相关性，共同构成了难以复制的实体经济锚。这种确定性不随地缘风险同向波动，恰恰符合安全资产定义中的核心属性——在市场压力最大时仍能提供保护。

图4 A股和港股的加权平均静态市盈率偏低

数据来源：Wind及工银国际整理

实际市场数据同样显示，对于中国资产的外资持仓呈现“杠铃配置”特征：一边通过科创50、硬科技行业ETF布局算力、半导体等高景气成长赛道，以捕捉弹性；一边配置红利、银行类ETF作为底仓对冲波动，对于传统沪深300、上证50等大盘宽基则做阶段性波段调仓。操作上，外资以中长期配置为主、存量结构性调仓频繁，同步积极参与科创、芯片等新发ETF认购卡位。当前，全球金融资产正在经历深度再平衡、再配置，而中国资产的多重价值有望吸引更多国际投资者的注意力。

四

产业链重构与安全溢价

从跨资产的视角观察，标普行业中电信、工业、能源、公用事业等在2010—2024年跑输大盘的板块开始领先；跨国来看，站在芯片前端的韩国和能源资源供应链前端的巴西市场开始领先；各国再工业化指数亦均有较强表现。这些新的进攻性投资热点，更多与稳定的供给侧有关，与以往需求侧领先的消费金融科技风格截然不同。从宏观角度审视，新的热点往往关系到国家的资源能源自足与生产力提升——即真正的“安全资产”。

图5 各国再工业化指数均跑赢标普

数据来源：Bloomberg，中金公司研究部

产业链安全不仅关乎国家战略，在微观层面也已成为企业并购的重要驱动力。以“进口关联并购”（Import Related Mergers, IRMs）为例：港中文岑岭教授等人的研究显示，使用进口关联并购的企业可以无需承担与供应商建立新国际关系所固有的搜寻摩擦，也无需进行复杂的跨境垂直并购，而是通过国内收购活动直接继承目标公司既有的全部国际供应商网络。这一策略的双重动机尤为清晰——第一，收购方可以获得经过预先筛选的替代供应商网络，大幅降低搜寻成本并缓解供应中断风险；第二，收购方可以绕过与供应商建立新关系的成本，将其供应链扩展到新的投入品领域。这种供应链导向的并购能够降低企业面临的“供应链断裂风险”，从而有效提升目标公司的销售业绩和市场价值，带来产业链韧性增强的“安全溢价”。这进一步印证了安全溢价正在从宏观叙事渗透到微观定价。

五

中国资产的独特定位

中国资产安全溢价是指在全球不确定性增加背景下，中国资产以稳定的宏观基本面、强劲的制度韧性和政策定力、超大规模的国内市场、持续的产业升级能力为全球资本提供独特确定性价值的综合溢价。

传统避险资产如黄金、国债依赖被动防御逻辑，而中国资产安全溢价则源于主动构建的内生增长动能与系统性抗压能力与经济韧性。这种溢价并非短期的风险规避，而是对中国经济长期高质量增长潜力和抗风险能力的认可。

01

A股市场

在权益层面，中国资产的确定性来自政策连续性与产业纵深。A股和港股当前在全球市场中处于较低估值水平，安全边际相对充裕。更具独特价值的是，在传统安全资产保护功能减弱的当下，中国资产提供了低波动、低相关性的组合稳定性。

在成长空间方面，从过去五年的年化收益率来看，沪深300等中国大盘指数表现稳健；更重要的是，中国在数字技术与软件、先进制造与自动化、清洁能源与绿色技术等前沿成长性行业中展现出巨大潜力，为国际资本提供了广阔的增值空间。

在风险分散方面，张晓燕团队通过资产相关系数进行了深入分析。数据表明，无论是在市场正常时期还是陷入熊市时期，相较于美国市场，中国市场与其他主要资产的相关系数均保持在较低水平。这使得中国市场成为全球投资者分散投资组合风险的优质选择。

图6 各市场在正常状态和熊市状态的相关系数变化趋势

来源：2026清华五道口全球金融论坛|张晓燕：新格局下的全球资产配置

02

人民币市场

人民币的温和升值态势，为持有中国资产的境外投资者提供了额外的汇兑支撑。地缘事件通常会推升全球避险情绪，引发资金流向高信用、低波动的资产。伊朗等地缘冲突加剧能源价格波动与供应链风险，强化了全球资金对“稳定性”的偏好。而人民币资产凭借其相对独立的经济周期、持续优化的制度环境与不断扩大的开放红利，将成为避险的重要新选项。

今年以来，日元、韩元以及印度卢比、印尼盾等新兴经济体货币均对美元保持贬值，人民币在亚洲货币中逆势走强。经常账户的持续顺差、人民币资产作为储备多元化选择的吸引力积累、以及充足的外汇储备规模，三重逻辑叠加，使人民币在全球货币普遍承压的背景下保持了相对稳定，汇率稳定本身也进一步强化了境外投资者持有人民币资产的信心。

图7 人民币在亚洲货币中表现突出

来源：Bloomberg及工银国际整理

人民币债券在国际投资者眼中处于中等信誉水平。经济学顶刊AER刊登的《Internationalizing Like China》一文中，作者Clayton等使用全球828只基金的微观持仓数据，观察持有某币种债券的基金，其剩余资金更多投向发达市场还是新兴市场。图8显示，巴西雷亚尔与发达市场负相关（典型新兴市场），日元强正相关（典型发达市场），而人民币无明显相关。这意味着人民币资产在全球投资者的组合中，既不完全充当高风险高收益的新兴市场角色，也未沦为低收益的发达市场角色，而是提供了一种“中间地带”的风险收益特征，这恰恰使其在极端波动行情中具备了独特的“缓冲垫”作用。

图9将全部样本货币按照“持仓与发达市场资产相关性”由高至低排序，人民币恰好落在序列中间区间，配置特征与新加坡元、以色列谢克尔、韩元等“准发达新兴市场货币”高度接近。综合两张图表的实证证据能够印证，在国际投资者的风险定价与资产分类框架下，人民币债券具备介于发达经济体与传统新兴经济体之间的中间属性，对应中等国际信誉层级。

图8 按币种划分的投资组合持仓份额

来源：《InternationalizingLikeChina》

图9 与发达经济体本币主权债券的投资组合相似度

来源：《Internationalizing Like China》

六

结语：安全溢价的时代

中东局势升级引发的压力测试揭示了一个深层事实：传统安全资产的功能性基础正在被动摇，而市场对“安全”的定义正在被重新书写。美债、美元、黄金的旧分工体系不再普适，新的安全锚点正在向供给侧确定性转移——AI产业链的盈利兑现、中国资产的产业纵深、以及各国再工业化进程中涌现的结构性机会。

2025年全球跨境资本总规模已超过147万亿美元。尽管面临大量不确定性，跨境资本规模依然保持上升趋势，并在资产配置上呈现出明显的多元化特征。从国际资本流向来看，资本流入的前三名分别为美国、英国和中国。其中，美国仍是全球资本的重仓区域；英国作为避免“鸡蛋放在同一个篮子里”的重要替代选项，吸收了部分分散化资金；而中国则凭借自身独特的优势吸引了大量国际资本。相反，资本流出较多的国家往往面临较高的战乱风险或通货膨胀压力。

参考资料

1. Clayton, C., Dos Santos, A., Maggiori, M., & Schreger, J. (2025). Internationalizing like china. American Economic Review, 115(3), 864-902.

2. Cen, L., Dasgupta, S., Erel, I., & Han, Y. (2025). Acquiring Supplier Networks: Domestic Mergers for International Supply Chain Resilience. Fisher College of Business Working Paper, (2025-03), 024.

3. 外资转向加仓中国资产https://mp.weixin.qq.com/s/0ZDSmKLA99sYYEBPJZsCAQ

4. 陈达飞.安全资产短缺：超主权化与区域再平衡[J].中国外汇,2026,(5):16-19.

5. 2026清华五道口全球金融论坛 | 张晓燕：新格局下的全球资产配置：https://mp.weixin.qq.com/s/dY2BdB_RQTozmwQ1Iyq7ag

6. 中金 | 安全溢价：中国资产新一级推进器：

https://mp.weixin.qq.com/s/v09X-4rIZMdvz0xSv89e0Q

7. 工银国际首席经济学家程实、工银国际经济学家尹学钰：角色对调：2026年下半年全球大类资产展望

选题 / 宏观经济金融理论与政策选题组

整理 / 张芷宁

监制 / 朱霜霜

版面编辑｜卢思彤

主编｜朱霜霜