10 月 28 日晚间，山西汾酒（600809）发布 2026 年三季报，业绩下滑幅度超出市场预期，在白酒行业存量博弈的大背景下，这家清香龙头的经营压力集中显现。财报数据显示，公司前三季度实现营业收入 283.82 亿元，同比下降 13.80%；归母净利润 83.38 亿元，同比下滑 26.89%，扣非净利润 83.37 亿元，同比下降 26.94%，利润跌幅显著大于营收降幅。

单看第三季度，压力更为突出。三季度山西汾酒营收 73.38 亿元，同比下降 18.11%；归母净利润仅 18.99 亿元，同比大跌 34.52%。对于三季度利润大幅回落，公司在财报中直白解释，核心原因是收入下滑，而成本、费用降幅有限，盈利空间被持续压缩。

利润和营收走势分化，费用端的变化是重要变量。前三季度，山西汾酒营业成本 73.75 亿元，同比仅下降 6.27%，降幅明显小于营收；销售费用反而逆势增长，达到 36.20 亿元，同比上升 9.93%。一边是收入收缩，一边是市场投入持续加码，费用刚性抬升了销售费用率，直接侵蚀利润。行业普遍认为，销售费用增加，和汾酒当前渠道去库存、终端动销扶持、市场政策兑付相关，属于调整期的阶段性投入。

预收款指标同样释放出偏谨慎的渠道信号。截至报告期末，公司合同负债 56.13 亿元，对比去年年末 70.07 亿元明显回落。白酒企业的合同负债多来自经销商提前打款，这一指标回落，反映经销商打款备货意愿减弱，渠道拿货趋于保守，也意味着后续短期收入蓄水池有所收缩。经营现金流方面，前三季度经营活动现金流净额 79.34 亿元，同比下降 11.67%，现金流同样随收入同步走弱。

股东结构方面，山西汾酒股权结构保持稳定。山西杏花村汾酒集团有限责任公司持股 56.65%，仍为绝对控股股东；华创鑫睿（香港）有限公司持股 9.17%，是重要外资股东，前两大股东持股比例未出现明显变动。

本轮业绩下滑，放在白酒行业周期里看并非孤例。白酒行业正处于深度调整阶段，消费场景复苏不及预期，渠道库存高企、价盘承压，多家酒企选择控货、放缓发货节奏，优先消化渠道库存、稳住产品价格，牺牲短期规模换取渠道生态健康。汾酒此前依靠全国化扩张快速增长，如今也进入战略调整阶段，从渠道压货驱动转向终端动销与消费者培育。

不过，短期业绩阵痛之下，市场分歧依然存在。乐观视角认为，加大市场投入、主动控货去库，是为青花系列等核心产品稳住批价，夯实长期品牌底盘；而谨慎观点提出，如果终端真实动销没有明显回暖，持续走高的销售费用会持续压制净利率，业绩修复节奏或将慢于预期。

接下来，汾酒的看点集中在四季度和年末旺季。中秋国庆旺季已经收官，春节动销预期、渠道库存去化进度、销售费用能否逐步回落，将成为决定汾酒后续业绩走向的关键。对于清香龙头而言，如何平衡市场投入、收入规模与盈利水平，是穿越行业调整周期的核心考题。