10月23日，CXO企业凯莱英发布2026年三季报。

如果只看一个数字，这份财报似乎有点平淡。前三季度公司净利润8.52亿，同比增长约6%；扣非净利润7.28亿，同比增长仅0.04%，几乎是“原地踏步”。

但倘若结合另外两个数字一起看，就会出现一个矛盾。

截至2026三季度末凯莱英存货24.3亿，较2025年末增长约10亿，增幅超60%；可视作预收客户货款的合同负债4.18亿，较2025年末增长66%。

一家“原地踏步”的公司，为什么要备货10亿？

被汇率“吃掉的三亿”

首先需要明确的是CXO公司的存货，不是积压。

通常，传统制造业的存货是生产出来等着卖的东西，卖不掉就是风险。但凯莱英这类医药合同研发生产外包（CDMO）公司，不是自身研发新药卖药，是帮药企做药物工艺开发与合规生产。

因此，它的存货本质是已经为客户投入、还没走到收入确认环节的成本。

一个CDMO项目从接单到交付要经历采购原料、车间合成、质检、发货与客户验收这么几个环节。

在这条链走完之前，所有已发生的材料、人工、设备折旧都先挂在存货里，等交付时才一次性结转到营业成本。

所以存货增长，通常意味着公司订单正在执行，而不是东西卖不掉。

那么问题来了，既然凯莱英的订单在执行，利润为什么不动？

这与公司收入来源相关。作为CDMO领域的佼佼者，凯莱英的国际化程度很高，据2026半年报，全球前20大制药公司中有16家是其的合作伙伴。

2026年前三季度，凯莱英来自境外的收入为36.23亿，占总营收比重近70%。

今年人民币升值，给公司业绩带来较大影响。

利润表上，凯莱英财务费用从上年同期的-8976万（收益），变成了1.76亿（支出），变动约2.65亿，而因汇率变动产生的汇兑损失就有2.38亿。

也就是说，前三季度利润表的“难看”，主要在于收入端被人民币升值吃掉一块，财务费用端又直接被扣掉一块。

倘若把汇率因素剔除来看，业绩画面就不同了。

凯莱英在一场业绩说明会上对净利润给出了调整，计算口径剔除了三样东西，即股权激励摊销0.55亿、汇兑波动损益2.38亿、已实现及未实现权益类工具投资损失0.72亿。

经调整后，2026年前三季度公司净利润10.74亿，同比增长21.8%。

这个增速与收入增速相差不大，说明凯莱英的主业无大碍，出问题的是记账货币。

业务结构也在印证这一点。

前三季度公司小分子CDMO收入34.65亿，同比增长3%，毛利率48%；新兴业务化学大分子、生物大分子等收入19.23亿，同比增长超50%，毛利率31%。

可以看到新兴业务已占总收入的35%多，几乎贡献了全部业绩增量。

客户结构上，来自大制药公司的收入25.13亿，同比增长22.4%，增速明显高于中小制药公司的12%，意味着大客户订单在回流，是业务景气度提高的表现。

当然需要指出，汇率损失是实打实的现金损失。剔除汇率因素。以恒定汇率的视角看业绩只是为了方便观察经营趋势，不是有意美化利润。

不是失血，是垫资

汇率可以回答利润表的账即凯莱英为什么增收不增利，却解释不了现金流量表的账。

2026年前三季度公司经营活动现金流净额6.05亿，同比下降约50%，比去年同期少了5.39亿。这个窟窿，2.38亿的汇兑损失填不上。

钱去哪了？

经营活动现金流出那一栏，公司购买商品支付现金23.33亿，同比增长约35%，支付给职工22.59亿，同比增长超21%。

此外，2026年前三季度凯莱英的投资活动现金流出里，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金14.09亿，同比增长约70%。

与去年同期相比，凯莱英花了不少钱。重点是，这轮现金消耗是属于什么性质？

如果是“被动失血”，公司财报应该是收入放缓、应收账款较大幅度增长、存货堆积、客户预付款减少，即典型的业务难做、钱收不回。

而凯莱英的实际情况是，2026年前三季度，应收账款20.81亿，仅同比增长7%，远低于16.52%的收入增速，回款质量反而变好了。还有开头提到的存货与提前客户预付款的合同负债，均是较2025年末增长超60%。

这是应收不涨、存货激增、预付款激增的组合。简单讲凯莱英的客户先打了钱，为了满足客户需要公司正发力备货、扩产能。

凯莱英也有公开表示，“相应订单通常在下半年较为集中交付，从公司在手待交付订单看，第四季度交付规模较本期将大幅增加”、“预计今年第四季度任务较重”。

具体原因主要就在于新兴业务占比越来越高，这类业务交付周期较长，其中占据新兴业务半壁江山的化学大分子业务多肽PPQ（验证批）项目集中在四季度交付。

凯莱英的化学大分子业务主要服务多肽、寡核苷酸、核酸偶联药物三类。截至2026半年报，三类服务对象里进入验证批的项目分别为8个、5个、9个。

对CDMO企业来说，验证批（PPQ）是一个强前瞻指标。企业拿下验证批订单，代表对应药物距离上市已经很近，后续有望承接该品种长期、持续性的商业化供货订单。

更直接的业绩指标订单方面，截至2026年8月，公司在手订单16.73亿美元，折人民币约110亿，较去年同期增长超53%。

最新数据，在去年同期较高基数的情况下，凯莱英第三季度新签订单同比增幅约在30%。

订单在增长，验证批在排队，存货也备好了。那么这些东西，主要在什么时候变成收入？

应该在第四季度。

公司在三季报里提到，预计2026年全年营收增长19%-22%。

做个简单的算术。2025年凯莱英营收66.7亿，按20%的增长算，那么2026年营收为80亿，扣掉前三季度已经实现的53.95亿，第四季度需要做到26亿，相当于比去年同期增长27%，比今年第三季度环比增长约45%。

这是一个相当陡峭的爬坡，但实现的可能性是有的。在2025年第四季度，凯莱英单季收入环比就增长了约41%，毕竟集中交付本就是CXO这个行业的季节性特征。

而眼下激增的24.3亿存货，就是为四季度交付准备的弹药。

所以，凯莱英2026年的三季报里，利润表告诉你公司赚了多少，存货则告诉你公司准备赚多少。

参考资料：

1.凯莱英2026年第三季度报告

2.凯莱英2026年半年报

3.2026年10月23日凯莱英特定对象调研演示材料

4.2026年10月23日凯莱英特定对象调研记录表