芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：上周海外市场由美国中期选举主导，中选结果落地后，对油价、财政和AI监管预期的变化令大类资产走出V型，AI硬件抛售带动科技股普跌；与此同时，大超预期的非农就业数据一定程度上打消了近期因科技股调整而来的增长担忧。对于中期选举，我们认为在分裂政府格局下，明年两党在诸多议题上的政治博弈将增多，海外政策环境总体是波动放大、而非表现为中选落地后市场所短暂交易的政策不确定性下降。本周关注10月美国CPI，当前市场多数机构预期核心CPI回落至+0.2%的温和路径。我们认为，9月核心CPI的全面超预期一方面反映油价二次上行对通胀的逐步传导，另一方面则反映了美国内需仍然偏强，通胀上行风险犹存，10月CPI继续检验二者的影响。中期看，油价的“Higher for Longer”或加剧通胀扩散风险。

大类资产：上周（11月2日至8日），美国中期选举落地后，美股短暂普涨，随后市场对数据中心建设和AI资本开支的担忧加剧，科技股大跌；中期选举前后美伊战争结束的预期带动油价下行；与此同时，大超预期的非农就业数据一定程度上打消了近期因科技股调整而来的增长担忧，美债利率止跌。全周来看，全球股市普遍承压，AI硬件板块含量高的日韩股市领跌，港股领涨；贵金属金、银和债券上涨，原油大跌，铜则因中选后支撑其分子端的关税前景预期生变而下跌。

海外经济：上周公布的美国经济数据总体保持稳健，其中ISM制造业PMI、ADP、职位空缺和非农就业等一揽子就业数据好于预期，ISM服务业PMI、建筑开支等数据则逊于预期，彭博美国经济意外指数震荡上行。欧元区经济意外指数继续下行，接近2026年4月以来的低位。

本周前瞻：2026年10月美国CPI将在本周二21:30公布。由于去年同期政府停摆期间未发布CPI数据，2026年10月CPI缺失同比增速。当前市场预期总体CPI与核心CPI环比保持温和，多数机构预期核心CPI回落至+0.2%。①分析师：彭博分析师中值预测10月CPI/核心CPI环比分别为+0.3%/+0.2%，前值分别为+0.6%/+0.3%；②模型：美联储Inflation Nowcasting预测10月CPI/核心CPI环比分别为+0.24%/+0.21%；③交易员：Kalshi定价10月CPI环比增速+0.3%的概率最大，美国通胀掉期交易员则定价10月CPI环比+0.24%，同比+3.54%。

我们认为，9月核心CPI的全面超预期一方面反映油价二次上行对通胀传导效应的逐步显现，另一方面则反映了美国内需仍然偏强，通胀上行风险犹存。往前看，油价的“Higher for Longer”或加剧通胀扩散风险。由于交易员预期所隐含的对油价下行路径仍然十分乐观，需警惕未来几个月油价反复推升通胀超预期、进而加息预期回升的风险。

海外政治：上周美国中期选举结果引发市场剧烈震荡。往前看，我们认为在分裂政府格局下，明年两党在诸多议题上的政治博弈将增多，海外政策环境总体是波动放大，不确定性或将成为2027年海外政策的主基调。①美伊冲突：我们认为民主党横扫后，难以对特朗普在中东的行动能力产生实质性约束，甚至存在让冲突升级风险；②AI监管：我们认为，市场对数据中心建设在国会立法层面的担忧更多是“杞人忧天”，而地方暂停数据中心项目更多是真实风险，但其中的不确定性在于数据中心的“Plan B”，其实质空间料比预期更加灵活；③财政：我们预期民主党横扫后的2027年美国财政难言明确宽松或收紧，而更多会和2025年关税、2026年美伊冲突一样首先陷入反复无常的拉扯中，尤其是政府停摆与债务上限X-date临期时，这将给市场带来非理性扰动，交易叙事将在紧财政与宽财政的预期中反复拉扯。

风险提示：美伊局势不确定性风险；特朗普政策超预期风险；美联储政策超预期风险。

正文如下

1. 大类资产

上周（11月2日至8日），美国中期选举落地后，美股短暂普涨，随后市场对数据中心建设和AI资本开支的担忧加剧，科技股大跌；中期选举前后美伊战争结束的预期带动油价下行；与此同时，大超预期的非农就业数据一定程度上打消了近期因科技股调整而来的增长担忧，美债利率止跌。具体来看，周初，美伊谈判预期升温带动油价下跌，但AI投资回报担忧仍拖累纳指，美股走势震荡；周三，民主党在中期选举中夺回国会两院，且在多个共和党传统优势州中获胜，紧财政和AI监管预期一度带动美股下跌，但随后特朗普表示接受选举结果并愿意与民主党合作，风险偏好回暖，叠加油价和美债利率回落，美股反弹，道指上涨3.03%。周四，市场焦点转向选举结果对数据中心审批和电力成本等AI基建监管收紧的影响，加之微软放弃得州项目扩容选项，进一步加剧了对AI资本开支担忧，科技股抛售进一步加剧，并由芯片和数据中心产业链扩散至其他板块，标普500、纳指分别大跌4.36%、5.52%，费城半导体指数大跌12%。周五公布的美国10月非农大超预期，部分缓解了因近期科技股大跌而来的增长担忧，加息预期回升，美债收益率和美元走高。

全周来看，全球股市普遍承压，AI硬件板块含量高的日韩股市领跌，港股领涨；贵金属金、银和债券上涨，原油大跌。股市方面，中选落地后的半导体抛售波及亚洲，韩国KOSPI和日经225当日分别大跌11.71%和9.25%；科技板块内部轮动明显，港股受益于前期调整较深的互联网权重股反弹，恒生指数、恒生科技指数全周分别上涨5.10%和8.61%，领涨全球主要股指。债市方面，油价回落、中选后的紧财政预期与科技股抛售先后支撑美债，10年期美债收益率全周一度最低下行至4.81%，随后在好于预期的非农数据后反弹。大宗商品方面，美伊谈判预期和中选后战争结束预期升温，带动原油大幅回落，周四霍尔木兹海峡油轮遇袭后油价有所反弹，布伦特和WTI原油期货全周仍分别大跌16.42%和12.76%；与此同时，贵金属金、银反弹，黄金全周上涨5.06%，重回4000美元/盎司上方，铜则因中选后支撑其分子端的关税前景预期生变而下跌。

2. 海外经济

2.1. 上周回顾

上周公布的美国经济数据总体保持稳健，其中ISM制造业PMI、ADP、职位空缺和非农就业等一揽子就业数据好于预期，ISM服务业PMI、建筑开支等数据则逊于预期，彭博美国经济意外指数震荡上行。与此同时，因主要国家的工业产值、工业订单和零售数据弱于预期，欧元区经济意外指数继续下行，接近2026年4月以来的低位。

10月美国非农就业大幅超预期，在劳动参与率回暖的同时，失业率回落。从结构看，多个指标显示需求趋势延续改善：①强周期性行业就业确认趋势改善；②扩散指数持续改善；③新增就业趋势确认触底反弹迹象。10月非农就业数据全面向好，基本确认美国就业增长趋势的回暖，一定程度上扭转了近期AI交易降温带来的美国增长走弱甚至衰退预期（详见《10月非农：K型在收敛——2026年10月美国非农就业数据点评》）。数据公布后，市场交易增长预期的改善，美债利率&美元指数走高，黄金走低。

2.2. 本周前瞻：10月美国CPI

2026年10月美国CPI将在北京时间11月10日（周二）21:30公布。在上周五超预期强劲的非农就业数据之后，市场对于12月加息预期有所回升；而由于此前8—9月美国核心CPI均超预期，10月CPI将是12月美联储FOMC会议前最重磅的一份通胀数据。值得注意的是，由于2025年10—11月政府停摆期间BLS没有搜集CPI数据，因此2025年10月CPI存在缺失，这使得2026年10月公布的CPI无法计算同比增速。当前市场预期总体CPI与核心CPI环比均保持温和，多数机构预期核心CPI回落至+0.2%的温和路径。

①分析师：彭博对53名分析师的问卷调查中值预测，美国10月CPI/核心CPI环比分别为+0.3%/+0.2%，前值分别为+0.6%/+0.3%；②模型：美联储Inflation Nowcasting模型预测，美国10月CPI/核心CPI环比分别为+0.24%/+0.21%，同时预估CPI同比/核心同比分别为+3.74%/+2.48%（基于对2025年10月CPI指数的预估）；彭博经济模型对美国10月CPI/核心CPI环比预测分别为+0.56%/+0.29%；③交易员：Kalshi定价美国10月CPI环比增速+0.3%的概率最大，定价核心CPI环比增速+0.2%的概率最大；Polymarket定价CPI环比+0.2%、+0.3%概率分别为34%、43%；美国通胀掉期交易员则定价10月CPI环比+0.24%，同比+3.54%。此外，中期来看，根据通胀掉期交易员的定价，美国CPI同比增速将在2027年3月开始显著回落，5月跌破2%，主要来自2026年3-5月油价导致的高基数和交易员对美伊局势后续的乐观判断。

从领先指标来看，10月油价总体仍在上行，但在9月的高基数下，环比增速放缓，带动总体CPI环比回落。核心CPI方面，10月全球供应链压力指数仍在高位，除二手车核心商品环比风险偏上行。核心服务方面，9月居住通胀环比涨幅略超预期，其领先指标房价指引居住通胀应当仍有一定的下行空间，因此10月CPI需关注9月居住通胀的反弹能否持续；中期看，领先指标房价的反弹意味着，居住通胀后续持续回落、给通胀带来的下行助力相对有限。

我们认为，9月核心CPI的全面超预期一方面反映油价二次上行对通胀传导效应的逐步显现，另一方面则反映了美国内需仍然偏强，通胀上行风险犹存。中期看，油价的“Higher for Longer”或加剧通胀扩散风险。回顾来看，在3—6月美伊冲突第一次发酵时，油价给美国通胀带来的本是滞胀冲击（油价本身让总体CPI出现“胀”，但衍生出的成本上涨则给核心CPI带来“滞”的负面影响），体现为2—6月美国核心CPI环比的连续不及预期（剔除居住通胀对4月核心CPI环比+0.2%的技术扰动）。但随着7月以来油价的再度走高，通胀扩散风险也在加剧。美国核心CPI在7月持平预期、8—9月均超预期，CPI扩散指数也显示，环比折年增速超过过去5年均值的项目占比从8月的18%提升至9月的25%，增速超4%的项目占比从8月的20%提升至9月的35%；旧金山联储基于PCE编制的t-diffusion也显示出类似的风险。往前看，由于交易员预期所隐含的对油价下行路径仍然十分乐观，需警惕未来几个月油价反复推升通胀超预期、进而加息预期回升的风险。

3. 海外政治

上周美国中期选举结果出炉，引发市场剧烈震荡。截至11月8日，民主党在中期选举中确定以“大获全胜”赢得国会两院；参议院改选的35个席位中赢得20席、净胜7席（剩余2个席位待确定），并在多个共和党传统优势地区取得突破。11月4日，选情初步明朗之时，市场交易分裂国会下的紧财政与AI监管担忧，表现为美债利率、美元指数、铜、美股下行、黄金震荡的组合。随后，特朗普表示自己愿意与民主党合作，尽量不用总统否决权，这使得原本的紧财政交易逆转为了宽财政，且政治不确定风险大幅降温，主要资产出现V型反转。与此同时，特朗普承认战事影响选举表现，万斯公开表示伊朗战争是共和党中选失利的原因，市场对战争结束的预期带动油价下跌，美元利率下行、黄金上涨。

往前看，我们认为在民主党掌握国会两院的分裂政府格局下，明年两党在诸多议题上的政治博弈将增多，海外政策环境总体是波动放大、而非表现为上周中选落地后市场所短暂交易的政策不确定性下降。不确定性或将成为2027年海外政策的主基调（详见《“蓝色浪潮”下特朗普的政治掣肘——2027年度展望之海外政策》）。

对于美伊冲突，我们认为民主党横扫后，难以对特朗普在中东的行动能力产生实质性约束，甚至存在让冲突升级风险。能力上，民主党横扫两院后，特朗普仍可动用总统权力否决议案，被否决的议案重回两院后需要2/3得票率才能通过，因此国会很难通过新增立法限制特朗普的权力。意愿上，如果特朗普遭遇弹劾，其可能通过对外军事行动转移视线，反而加剧地缘冲突风险。

AI监管方面，我们认为，市场对数据中心建设在国会立法层面的担忧更多是“杞人忧天”，因为特朗普可否决法案（否决的法案需要两院2/3得票率才能重新通过），而地方暂停数据中心项目更多是真实风险，但其中的不确定性在于数据中心的“Plan B”（换州、出海、与当地政府的利益交换等），其实质空间料比预期更加灵活。

财政方面，我们预期民主党横扫后的2027年美国财政难言明确宽松或收紧，而更多会和2025年关税、2026年美伊冲突一样首先陷入反复无常的拉扯中，尤其是政府停摆（预期12月11日将通过CR延长至2027Q1）与债务上限X-date（预期2027Q4）临期时，这将给市场带来非理性扰动，交易叙事将在紧财政与宽财政的预期中反复拉扯。

4. 风险提示

美伊局势存在不确定性，油价可能再度走高，全球央行收紧货币政策；

特朗普政策超预期，令美国增长前景不确定性走高；

美联储政策超预期，加息更快落地。