陈兴、陈作（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）

报告正文

10月物价整体呈现“CPI同比回落且环比持平、PPI同比继续扩大但环比放缓”的特征。CPI方面，受食品价格转降与非食品涨幅回落影响，10月份CPI环比由上月上涨0.2%转为持平，同比涨幅较上月回落0.2个百分点至0.7%，但能源价格涨幅由7.3%进一步扩大至9.9%继续提供支撑；核心CPI同比回落0.2个百分点至0.8%，总指数维持温和运行。PPI方面，受国际能源上行与迎峰度冬需求释放带动，10月份PPI同比涨幅扩大0.7个百分点至5.7%，环比上涨0.7%、涨幅回落0.5个百分点。

未来几个月我国通胀预计将在外部成本推升与内需渐进修复的博弈中，延续低位温和偏强态势。CPI分项看，非食品项受输入性传导与成本支撑延续，国内汽油环比上涨4.2%，金饰价格降幅扩大至5.9%，工业消费品环比上涨0.3%；数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机同比分别上涨45.4%、29.3%、23.0%和16.7%，科技硬件提价继续对工业消费品形成支撑。食品项环比由上涨0.4%转为下降1.0%，受气候适宜与市场供应充足影响，鸡蛋、鲜菜和鲜果价格环比分别下降6.3%、5.8%和0.6%，水产品和猪肉分别下降1.3%和1.0%，牛羊肉涨幅亦回落至1.6%和0.8%，食品供给充裕对总指数形成明显平抑。服务价格受国庆假期出行带动，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费分别上涨6.5%、3.3%和2.4%，拉动服务项环比由降0.2%转为上涨0.1%。核心CPI同比回落至0.8%虽保持温和底部，但本月物价运行仍主要由能源价格高企与硬件成本传导支撑，假期出行脉冲难以完全对冲食品端季节性回落，延续了“外部与上游成本推升强于内生需求拉动”的结构特征。

PPI方面，10月PPI同比上涨5.7%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，环比上涨0.7%、涨幅回落0.5个百分点，价格上行动能在高位继续释放但环比斜率有所放缓，结构分化格局进一步加深。从环比看，本月PPI运行呈现三方面特征：一是输入性和季节性因素影响主要能源相关行业价格上涨，国际能源价格上行带动国内石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业分别上涨6.0%和2.7%，受上游基础能源价格传导和迎峰度冬关键准备期电煤及燃气需求释放带动，下游精炼石油、有机化学原料、煤炭加工及燃气供应价格分别上涨6.8%、6.8%、3.2%和1.5%；二是产能治理有序推进与人工智能快速发展带动部分原材料及装备制造行业价格上行，供求关系改善推动非金属矿物制品业上涨0.8%，汽车制造业在连续下降3个月后转为持平，人工智能持续赋能带动电气机械与计算机通信电子设备价格均上涨0.1%；三是消费品市场供给充足、需求平稳，纺织业与农副食品加工业价格分别上涨0.2%和0.1%，造纸和纸制品业、酒饮料和精制茶制造业分别下降0.4%和0.1%，家具制造业与烟草制品业价格均持平。从传导机制看，电子设备与电气机械出厂价格涨势与消费端数据存储、手机等电子产品提价形成呼应，相关工业品与消费电子价格同步上涨，消费端成本传导迹象持续显现；但大盘整体仍呈现“PPI高位走阔、CPI温和回落”的分化结构，上游煤炭、油气开采及燃料加工同比涨幅全面扩大，而下游酒饮料、医药与汽车制造同比价格仍在下行，PPI与CPI同比涨幅之差扩大至5.0个百分点，反映工业品与居民消费价格走势进一步分化。

能源价格呈现输入性拉动与迎峰度冬关键准备期需求释放共振的持续上涨态势。石油方面，10月国际能源价格继续上行带动国内能化链条保持强势，外部输入性压力持续向上中游渗透，工业企业用能与原料成本负担维持高位。煤炭方面，10月呈现出“迎峰度冬关键准备期需求释放、上游成本向下游加工环节传导”的特征，受上游基础能源价格传导以及迎峰度冬关键准备期电煤及燃气需求释放等因素叠加驱动，10月焦煤与动力煤价格持续高位运行。

CPI同比继续温和上涨，但涨幅有所回落，能源项上行继续提供支撑而食品端拖累扩大。全国10月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.2个百分点，能源价格涨幅进一步走阔对总指数形成主要托底；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，显示剔除外生波动扰动后，国内终端需求修复节奏边际放缓，通胀中枢维持温和运行。

分品类来看，食品价格同比下降2.9%，降幅比上月扩大1.2个百分点。鲜菜、猪肉和鲜果价格同比分别下降16.9%、8.6%和3.8%，其中猪肉同比降幅继续收窄；粮食、食用油和奶类价格同比降幅在0.5%至1.2%之间；鸡蛋价格同比上涨12.3%，涨幅比上月回落5.1个百分点，牛肉和羊肉价格同比分别上涨8.7%和5.8%，肉蛋品类继续对食品端形成一定结构性对冲。工业消费品价格延续能源冲高、金饰大幅退坡与高技术硬件坚挺的分化特征。汽油价格同比上涨22.4%，涨幅比上月扩大5.8个百分点，带动能源价格同比涨幅由上月的7.3%进一步扩大至9.9%；扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.4个百分点，其中黄金饰品价格同比上涨4.5%，涨幅比上月大幅回落18.0个百分点；而数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格同比分别上涨45.4%、29.3%、23.0%和16.7%，高技术消费电子持续提供显著支撑。服务价格运行总体平稳，同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点；其中医疗服务价格同比上涨3.6%、涨幅比上月回落0.4个百分点，出行服务价格同比上涨1.5%、涨幅比上月回落0.6个百分点，两者涨幅虽有所放缓，但仍共同对服务业价格大盘形成稳固托底。

CPI环比由涨转平，上行动能有所放缓。全国10月CPI环比由上月上涨0.2%转为持平，主要受气候适宜与供给充裕带动食品价格转降、以及国际市场价格变动传导下工业消费品涨幅回落的共同影响。

分品类来看，食品价格环比由上月上涨0.4%转为下降1.0%，是平抑本月总指数的核心拖累项。受秋季气候条件适宜影响，鸡蛋、鲜菜和鲜果价格分别下降6.3%、5.8%和0.6%；市场供应充足带动水产品和猪肉价格分别下降1.3%和1.0%；牛肉和羊肉价格分别上涨1.6%和0.8%，涨幅较上月均有回落。服务价格环比由上月下降0.2%转为上涨0.1%；受国庆假期出行人数增加带动，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别上涨6.5%、3.3%和2.4%，假期脉冲有效扭转了暑期后的回落态势。工业消费品价格环比上涨0.3%，涨幅比上月回落0.4个百分点。受国际市场价格变动影响，国内汽油价格上涨4.2%、涨幅比上月回落0.7个百分点；黄金饰品价格下降5.9%，降幅比上月扩大3.8个百分点；能源项延续上涨对冲了金饰回调压力，继续为非食品项提供底部支撑。

PPI同比涨幅继续走阔。10月PPI同比上涨5.7%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，在国际能源持续上行、迎峰度冬需求释放与高技术制造动能的共振支撑下，价格上行动能在高位继续释放。

整体来看，10月份工业品价格同比涨幅的继续扩大，主要源于上游传统能化链条的强势冲高，叠加国内人工智能赋能与装备制造需求的合力拉动，上拉力量进一步增强。9个主要上涨行业中多数涨幅比上月有所扩大或持平，而有色链条涨幅有所回落；5大主要下拉行业降幅在1.6%至5.2%之间，降幅比上月均有收窄，工业大盘“上游拉动强劲、中下游传统需求偏弱但边际改善”的格局延续。分行业看，迎峰度冬备煤用气需求释放与国际能源上行推动煤炭、油气及化工链条同比涨幅全面扩大，煤炭开采和洗选业同比大涨36.6%，石油和天然气开采业上涨35.0%，石油煤炭及其他燃料加工业上涨29.9%，化学原料和化学制品制造业上涨16.4%，燃气生产和供应业上涨7.9%；有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业分别上涨16.3%和18.6%，涨幅比上月均有回落但仍处高位。此外，人工智能持续赋能产业转型，中下游高技术制造链条保持稳健涨势，计算机通信和其他电子设备制造业同比上涨5.9%，涨幅比上月继续扩大，电气机械和器材制造业同比上涨6.2%，涨幅与上月相同；而在价格下降的行业中，酒饮料和精制茶制造业、医药制造业、非金属矿物制品业、汽车制造业、电力热力生产和供应业降幅在1.6%至5.2%之间，比上月均有收窄，传统消费与部分中下游制造链条价格虽边际修复但依然承压，上下游行业间利润分配分化的特征依然显著。

PPI环比延续上涨，但涨幅有所回落。10月全国PPI环比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.5个百分点。本月PPI环比运行呈现国际能源上行与迎峰度冬需求释放共振、产能治理与人工智能发展协同发力、以及下游消费品供需总体平稳的特征，传统能源链条与中游产业升级合力支撑工业品价格温和上行。

分行业看，输入性和季节性因素拉动主要能源相关行业价格明显上涨，国际能源价格上行带动国内石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨6.0%和2.7%；受上游基础能源价格传导和迎峰度冬关键准备期电煤及燃气需求释放等因素叠加影响，下游精炼石油产品制造、有机化学原料制造、煤炭加工、燃气生产和供应业价格分别上涨6.8%、6.8%、3.2%和1.5%，上述能源及加工链条贡献了超过八成的环比涨幅。产能治理有序推进带动部分原材料及装备制造行业供求关系改善、价格企稳上行，非金属矿物制品业价格上涨0.8%，涨幅较上月继续扩大，汽车制造业价格在连续下降3个月后转为持平，显示部分中下游传统行业价格出现边际修复，其持续性仍取决于终端有效需求承接、产能消化进度与上游成本传导。此外，人工智能持续赋能产业转型带动相关高技术行业需求增加、价格延续涨势，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格均上涨0.1%，相关需求继续为工业品价格修复提供能源、原材料之外的结构性支撑；而消费品市场供给充足、需求平稳，纺织业、农副食品加工业价格分别微涨0.2%和0.1%，造纸和纸制品业、酒饮料和精制茶制造业价格分别下降0.4%和0.1%，家具制造业、烟草制品业价格均持平，下游消费品制造端整体保持温和均衡。

展望年末及来年春节，物价修复有望由上游能源推动逐步向更多中游制造环节扩散，终端需求能否有效承接将决定修复的质量与持续性。当前国际能源传导和迎峰度冬备煤用气需求仍是PPI的主要驱动力，消费端尚未同步走强；但产能治理带动非金属矿物制品涨幅扩大、汽车制造价格止跌持平，以及人工智能持续赋能下电气机械与电子设备保持涨势，为后续修复提供了进一步巩固的积极线索。若供给侧产能优化与新质生产力需求能够延续，并带动工业订单、设备投资和企业营收改善，工业品价格修复就有望从传统能化链条向更广泛的装备与中游制造环节扩散，逐步夯实基本面支撑的成分。食品端也存在季节性企稳的可能。本月受秋季气候适宜与供应充裕影响，鲜菜、鸡蛋与猪肉环比回落带动食品同比降幅继续扩大，尚不能确认整体拐点，但品种间结构性支撑犹存。其中猪肉同比降幅延续收窄态势，牛羊肉价格保持温和上涨；后续随着冬季腌腊、元旦及来年春节备货等传统旺季消费需求陆续启动，叠加前期产能调控效应释放，生猪与肉类价格有望获得季节性托底，逐步平抑鲜活食品的阶段性拖累。消费端的积极变化，则需要从核心商品和日常服务价格中寻找更坚实的印证。本月国庆假期虽带动出行服务环比转涨，但核心CPI同比回落至0.8%，表明假期脉冲之外的内生消费动能仍待提振。年末促消费政策以及元旦、春节跨年消费旺季若能得到居民收入、就业改善及消费意愿回升的配合，有望增强除消费电子外更多终端品类的价格承接能力，使上游成本传导与终端需求修复形成更良性的共振。

因此，年末至来年春节可以继续跟踪一条渐进式的再平衡路径：双节旺季效应带动食品端拖累边际缓解，产能治理与产业升级驱动中游制造价格企稳扩散，终端消费承接能力筑底回升，共同推动物价向更广泛、可持续的温和修复过渡。目前中游产能改善与科技硬件传导的价格线索已初步显现，但仍待终端产销数量与企业盈利数据进一步确认。若迎峰度冬期间能源价格继续冲高而岁末年初终端有效需求承接不足，物价运行则仍可能延续PPI高位走阔、CPI低位温和与中下游利润空间受挤压并存的分化格局。

风险提示：政策变动，本文对当前政策判断基于公开信息，无法预知未来或有政策；经济恢复不及预期，本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动；极端气候影响超预期，极端天气条件将对物价变化产生影响，未来是否出现极端天气当前无法预知。