文 | 杨万里
一份未经审核的业务公告，把泡泡玛特再次推到舆论的风口浪尖：第三季度整体收益同比下降45%—50%，从国内市场到海外市场，从线下到线上，泡泡玛特均呈现不同幅度的下降。
业务公告发布后的第二天，泡泡玛特股价开盘一度下跌6%，收盘时候回升，跌幅缩小至0.98%。截至10月30日收盘，公司总市值为 1797亿港元。
这份成绩单的 "刺眼"，恰恰因为它发生在最不该发生的时点。就在过去三年，这家公司刚刚用“LABUBU”的全球爆火叠加出海共振，从 2022 年的低点起步，在二级市场走出了一轮十余倍的行情，把 "盲盒经济见顶"" 潮玩不能穿越周期 "的论调结结实实地踩在脚下。
如今，泡泡玛特年内股价下跌近27%，业绩与股价的"双杀"又来了。
正因翻盘在前，这次才格外受到外界关注：今年第三季度营收承压，究竟是消费退潮，还是公司主动调整所致？这门被“看不懂”围绕的生意，有什么特点？除了主打情绪价值，泡泡玛特有什么办法为业绩再造确定性和持续性？
当泡泡玛特将2026年定义为“经营调整年”，业绩阵痛不再是意外，这家公司试图走出一个“新剧本”。
泡泡玛特的“调整年”，收入端承压
从管理层“预警”到靴子落地，一份公告展现了泡泡玛特的经营现状。
2026年10月27日，泡泡玛特披露未经审核的业务公告：第三季度整体收益同比下降45%-50%。
分区域看，国内外市场均呈现不同幅度下降。中国市场收益同比下降25%-30%，亚太市场收益同比下降65%-70%，美洲市场收益同比下降70%-75%，欧洲及其他地区收益同比下降50%-55%。
分渠道看，线上渠道相比线下渠道显著承压。第三季度，线下渠道收入同比下降5%-10%，线上渠道收入同比下降45%-50%。
据国金证券研报披露，根据第三方机构监测，第三季度泡泡玛特在天猫、京东、抖音的合计线上销售额同比下降26%，同期潮玩品类销售额同比下降22%。即便放在行业坐标系里看，泡泡玛特的跌幅仍跑输大盘。
这并非突发的业绩变脸，上半年已有迹可循。
2026年中报显示，泡泡玛特总营收同比增长23.76%，归母净利润同比增长10.14%；2025年中报，彼时营收增速和净利增速分别为204.45%、396.49%。一年时间，增速从 "三位数神话" 滑落到 "两位数放缓"，趋势早已写下注脚。
分区域看，2026年上半年海外市场开始跑输国内市场。具体看，上半年中国区收入同比增长47.3%，亚太、美洲两个区域的收入分别下滑9.7%和16.5%；欧洲及其他地区收入小幅增长5.9%，但占营收比重仅3%，整体体量偏小。
更早的预警来自泡泡玛特创始人王宁，他此前曾表示，今年大概率完不成年初定的20%的业绩目标。与此同时，泡泡玛特将2026年定义为“经营调整年”，提升销售不是其首要目标，也不会为了完成既定业绩指标采取过于激进的销售和扩张策略。
此背景下，二级市场已对泡泡玛特重新定价。从2026年初至10月30日，泡泡玛特股价累计下跌27.07%。若与2025年8月高点相比，股价已跌去一半，总市值蒸发逾2600亿港元。
业绩与股价的“双杀”对泡泡玛特来说不是第一次。2022年，泡泡玛特的营收小幅增长2.82%，归母净利润大降44.32%。那一年，泡泡玛特全年股价下跌60.99%。
历史如此相似，于是疑问自然浮现：这一轮，会不会是 2022 年的重演？
为什么跌：高基数、供给端、海外市场三个原因解释
市场有媒体统计，根据泡泡玛特发布的业绩，2026度第三季报可能是泡泡玛特上市以来最大幅度的单季收入下滑。
为何这次变化这么大？
本轮营收承压，原因一是高基数效应。
财报业绩来看，2025年是泡泡玛特的业绩高光时刻，全年营收同比增长184.71%。在LABUBU全球爆火推动下，去年第三季度营收同比增长245%-250%。如此陡峭的基数，天然放大了今年同期的同比跌幅。
泡泡玛特管理层在今年三季度的电话会议中坦言称，主要是因为2025年和2026年上半年的波动太大了，很多数据的参考性会变弱。
换言之，今年第三季度的大幅下滑，本身就带着一个巨大的参照系。
原因二是供给端“生变”，投机资金撤退。
今年6月份，LABUBU新品发售，不久后二手成交价跌破官方发行价。“破发”的原因不是需求端，而是供给端。有市场观点认为，品牌端主动调整供给策略，大幅加大出货量与补货力度。
此举抑制了黄牛的炒作空间，无利可图的资金随即离场，泡泡玛特也被动挤出产品中的 "金融属性"。
原因三是海外市场承压，尤其是此前增长较快的美洲。
据媒体报道，机构援引美国信用卡消费追踪数据指出，泡泡玛特美国信用卡销售跌幅在9月边际收窄至同比下滑50%，但整个第三季度累计降幅仍达58%，较第二季度53%略有恶化。
今年上半年美洲营收占公司营收比约11%，美洲作为泡泡玛特海外扩张的引擎，引擎一旦减速，海外 "高增长" 的叙事便开始动摇。
潮水退去后，泡泡玛特的生意还成立吗？
从产业逻辑看，业绩暴涨后大概率回归理性。潮玩生意的核心变量，从来不是单季业绩的涨跌，而是能否持续制造流行、并长期维持稀缺叙事。
2025年，泡泡玛特业绩高增长与吃下LABUBU爆火和产品“金融化”双红利有关。潮玩产品热度消退的速度快于实用型产品，当投机性需求阶段“透支”，业绩增长自然大打折扣。
从产品逻辑看，IP无技术壁垒、生命周期短、爆款可复制性弱，更需要内容引擎来支撑。
潮玩的本质是消费者情绪价值，泡泡玛特深谙此道，在营销上创造“猎奇”场景，并以“盲盒”形式售卖产品，使得消费者心甘情愿为情怀和故事买单。至于泡泡玛特到底是一家擅长制造爆款的潮玩公司，还是一家能长期经营IP的内容公司，市场对此存在分歧，而这正是估值分歧的根源。
值得一提的是，泡泡玛特管理层对外给出了积极指引，称2026全年维持正增长“没有太大压力”。
也就是说，市场看到的 "断崖式下跌"，在管理层眼里更像是高基数下的 "软着陆"，而非基本面崩塌。
接下来要看的是，泡泡玛特在经营上有哪些动作。当基本面回到真实需求，考验的是公司的经营成色。
从爆款IP驱动到平台化，“新剧本”进行时
回顾泡泡玛特的成长史，两次关键跃迁都由爆款IP点燃。Molly打开局面，为泡泡玛特上市奠定基础；LABUBU则把公司拉出业绩低谷。
这次，泡泡玛特给出了一个“新剧本”：与其被动等待爆品，不如主动拆掉对爆品的依赖。
2026年中报产品结构的变化，显示出泡泡玛特没有把全部希望押在单一IP产品上。今年上半年，THE MONSTERS实现营收约44.54亿元，占营收比重为26%；2025年中报营收约48.14亿元，营收占比为34.7%。无论是营收规模还是营收占比，今年上半年均回落。说明公司不再把所有筹码压在单一 IP 上。
上半年，星星人实现营收约26.50亿元，同比增长逾6倍，是公司增长最快的IP产品。此外，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO等产品的营收金额均超过10亿元。上半年收入超过1亿元的IP数量达11个，说明收入来源多元化。
进一步看，泡泡玛特尝试把增长模式从“单IP爆款驱动”切换为“多IP+全球化+内容开发”的平台化。
全球化是泡泡玛特过去几年的核心业务，它的“野心”是做世界的泡泡玛特，而不是中国的迪士尼。
从2018年开始，泡泡玛特布局全球市场，并制定了一套循序渐进的发展路径：先通过电商数据筛市场，再派调研人才进行点位搜索，紧接着用机器人店和快闪店低成本试水，跑通后再开直营大店。
多IP+内容开发则是近年新增的叙事支点。
在2026年中期业绩发布会上，泡泡玛特称，乐园现有区域计划进一步升级，于明年启动泡泡街整体改造。乐园二期项目开始整体概念设计，计划将引入更多IP。
在最新电话会上，泡泡玛特表示LABUBU电影处于剧本开发阶段，与海外一些知名公司探索LABUBU动画项目。此外，主题乐园被公司视为长期发展的重要方向，第二座乐园在选址阶段。
需要说明的是，无论是电影、动画还是第二座乐园，目前都处于早期规划阶段，尚未落地。而无论是电影还是主题乐园，这些业务的价值在于证明IP的变现路径不只是局限于盲盒。
泡泡玛特的考验或许不是爆款IP会不会过气，而是当市场不再为情绪价值定价时，这家公司能不能靠业绩的确定性和持续性活下来。
未来，泡泡玛特能否“软着陆”，要看三块拼图。
一是看新IP与旧业务能否顺利接力。今年中报显示，星星人等IP收入端表现突出，同期MOLLY 收入同比下降超33%，多IP矩阵中存在老IP衰减情形。
二是海外业务能否度过退潮期。虽然上半年海外收入承压，泡泡玛特却追求精细化运营的“慢生意”。该公司的海外策略是选好、经营好每一家店，具体表现为将严格审批新店，且更看重单店质量。
三是看毛利率能否稳住。目前，外界对促销清库存伤及毛利率有所担忧，泡泡玛特的态度是“暂时不会通过大规模打折去库存，以免伤害品牌”。泡泡玛特对优化库存采取的措施是坚持SKU级的买货管控。
从爆款IP驱动到平台化，换一套赚钱模式--前者靠运气，后者靠组织。泡泡玛特未来将迎来一场“硬仗”，它需要证明自己不必再等下一个爆款IP。
