中芯国际终于发布了三季报，因为他是A+H两地上市，所以三季报披露期限可以是三季度结束后的45天内，也就是14号。

单季营收219.83亿，同比增长28.1%，归母净利润28.47亿，同比增长87.6%，扣非净利润26.39亿，同比增长107.3%，翻倍还多。

这是很好的一份成绩单了，不过我看有些人好像对环比增速不满意，因为销售收入环比增速是6.1%，低于同比增速。

那只能说明这部分人的预期太高了，这已经是创新高了，还是不能因为出于对股价的上涨预期，从而去盲目认为业绩也必须持续高增长，他的产能毕竟摆在那。

当然单价确实在增长，三季报表现最亮眼的就是毛利率，第三季度高达29.9%，这是2022年行业景气顶点之后，中芯国际的毛利率离30%最近的一次，比二季度的25.3%一口气提升了4.6个百分点，同比更是增加了7.9个百分点。

然后三季度产能利用率97.3%，二季度是93.7%，去年同期是95.8%，现在基本上是满产状态，也正因为产能利用率环比增加了3.6个百分点，所以抵消了折旧费用2.3%的提升，所以毛利率就上来了。

像类似他们这种高投入的重资产行业，折旧非常影响利润，这个等下还会详细说。

三季度卖出去的晶圆303.4万片，按8英寸折算，环比增长5.7%，同比增长21.4%，价格方面美元口径收入31.9亿，同比增长33.9%，销量只涨了21.4%。

所以大概粗算一下，中间差出来的这十来个百分点就是涨价，折成单价的同比涨幅大概一成。

那现在最大的疑问是未来的价格大概会是什么趋势？很显然这就决定了中芯国际未来一段时间的业绩，在今天也业绩说明会上，管理层说了这么一段话：

“中芯国际从来不是第一个在市场上提价的，都是跟客户做长期规划，从应用来看，手机行业和中低端消费类产品需求疲软，在这些领域涨价的可能性是不存在的，会不会降价要看整个行业走向，人工智能配套产品、汽车工业产品以及中芯国际的特有技术品类不会有降价可能，未来基本会是稳健向上趋势，具体涨价情况要看行业客户能够承受的程度。”

这段话传递出两个意思，稳健向上，也就是不会大幅度提价，消费端产品疲软，不可能涨价，那就大概率是会降价的，因为行业走向就是偏低迷。

所以公司给四季度的指引，收入环比增长4%~6%，毛利率下降到26%~28%，也就是预计下个季度要下降2到4个百分点。

公司解释说这是季节性波动，因为第四季度是淡季，再加上成本压力一直在增加，所以产能利用率和毛利率负担会重一点。

很明显消费端产品会很难，人工智能等高端产品都供不应求，总不能有淡季的说法是吧。

公司的回款质量也证明了这一点，前三季度销售商品收到的现金689亿，比营业收入还多出80多亿，肯定是客户抢高端产能，现款现货。

中芯国际的业务结构也一直在调整，但是作为龙头，体量太大，调整速度肯定不会很快，所以现在消费电子依然是贡献业绩的最大头，占比40.6%，虽然环比回落了一些，但依然是基本盘，所以消费端产品某种意义上来说算是中芯国际的累赘。

手机业务收入占比下降到只剩14.3%，去年同期还有21.5%，一年下降了7个百分点，接棒的是工业与汽车，从11.9%提高到了19.3%，还有电脑与平板，环比从15.6%涨到18.3%。

现在的车规芯片可以说恢复很顺利，每个季度都比上个季度好，我估计后年应该就会恢复到2023年的水平了。

新能源车上的车规芯片，还有AI服务器带起来的电源管理芯片，这些都不需要最先进的制程，所以都是中芯国际的传统强项。

但需求量很大，比如一台72颗GPU的机柜，光电源管理一项就要一万六千多颗器件，所以中芯这几年在疯狂扩产，月产能111.68万片还在往上爬，未来几年肯定还会持续投资扩产。

前几年每年的资本开支都很高，都远远高于经营现金流，但是今年下来了，前三季度资本开支只有291亿，比往年同期要少了一百多亿，差不多和现金流持平。

其中一个原因是公司想快速扩产都快不了，因为他需要从国外进口设备，卡脖子问题就不说了，即便是正常采购，现在的高端半导体设备供应链很紧张。

注意是高端设备，不是国产的中低端设备，公司也说了本来今年就应该交货的一些设备，结果放鸽子了，现在买设备，交货期长达16~24个月，资本开支自然就下来了。

但是前些年的高资本开支，已经让公司的固定资产从1363亿涨到了1586亿。

你看五年前中芯国际的固定资产才654亿，2024年破千亿，还在每年增长，再过两年估计就要破2000亿了，那就不得不重视折旧问题了。

这也是所有重资产生意都要面对的问题，机器买回来的那天就开始倒计时，不管赚不赚钱，折旧可是会一直进行的。

中芯国际的折旧摊销，我之前算过全年大概50亿美元，平均一个季度就是大几十亿人民币，这就要吃掉四五个百分点的毛利率。

公司之所以降低四季度的毛利率指引，我觉得其中一个原因就是折旧，我上次分析半年报的时候也提过了，一边是300亿左右的新资产开始计提折旧，一边是新产线利用率还在低位，四季度这不就正好开始撞上了。

现在存货325亿，比年初多了27%，有人可能会疑惑需求这么旺盛，怎么存货还增长了这么多，除了备原材料之外，还有一个很重要的原因就是产线上的在制品，这也是新产能爬坡的正常现象。

然后今年的资本开支大幅度下降，主要也不是战略收缩，公司说需求和产能缺口还在扩大，2027年代工产能非常紧缺，到2028年中期以及下半年，存储器基本可以供需平衡，但算力和配套芯片还是缺的，未来我们还会继续投资，增加产能。

上面这段话是赵海军亲口说的，所以今年的资本开支应该是阶段性的被迫下降，只要扩产顺利，我觉得应该又会上去。

所以折旧这座大山也还会增长，但速度可能会慢下来，我估计等到中芯国际的业务结构调整完成，也就是高端化升级完成，估计资本开支高峰才会真正过去。

中芯国际这十几年都是这样一个模式，每年资本开支是经营现金流的两三倍，钱永远不够花，靠融资补血，机器买回来就开始折旧，利润被吃掉，然后再借钱买机器。

这个循环，现在可以开始期待出现拐点了，京东方也是类似的模式，你看京东方就先一步出现拐点了。

今年国内的各类芯片企业都很赚钱，很大一个原因是国外巨头在把资源往AI的先进制程上堆，所以中低端产能就外溢了，比如海外不做的电源管理，不做低密度存储等等这些传统芯片，国内就吃了一波红利。

所以半导体全行业都在大力扩产，比如长鑫、华虹、芯联集成等等，甭管是巨头还是中小企业，都在使劲投资，我估计明年就是顶峰，然后就会有一轮大洗牌。

对于中芯国际来说，那个时候属于他的时代可能就要来了。

我对中芯国际的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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