本文来源：时代商业研究院 作者：黄腾飞、韩迅

来源|时代商业研究院

作者|黄腾飞、韩迅

编辑|韩迅

10月30日，联创电子（002036.SZ）披露了2026年三季报，公司前三季度实现营收43.62亿元，同比下降32.78%；第三季度实现营收11.69亿元，同比下降48.48%。前三季度实现归母净利润-7.12亿元，较上年同期转亏；实现扣非后归母净利润-8.19亿元，同比降幅达2346.99%。公司期末归母净资产为3.21亿元，资产负债率达94.93%。

图表1：2026年前三季度联创电子业绩概况

数据来源：联创电子2026年三季报

2023—2025年度，联创电子已连续三年亏损，2026年前三季度亏损持续扩大。

同期，联创电子债务风险显现。2026年8月15日至11月7日，公司连续四次披露子公司债务逾期及商业承兑汇票未兑付公告，累计金额由3.53亿元升至4.23亿元（占最近一期经审计净资产的40.34%），并出现诉讼增加、账户冻结与员工工资延发的情形。

控制权方面，联创电子于2025年12月首次筹划向江西省国资转让控制权，2026年7月22日终止；7月29日控股股东转与安徽寿县国资下属寿县新桥签署新协议，截至目前尚未过户，核心先决条件仍未落地。

11月11日，时代商业研究院就公司业绩情况、债务化解进度、股份转让协议等相关问题向联创电子发函并致电问询。截至发稿，联创电子方面暂未回复。

一、盈利失守与流动性缺口：三季报折射的恶化路径

营收端，联创电子前三季度营收同比下降32.78%，公司解释为“市场竞争激烈和调整产品结构”。分板块看，2026年上半年，公司车载光学收入同比下降19.43%，毛利率下降12.20个百分点；非车载光学收入同比下降24.96%；应用终端收入同比下降2.80%；触控显示收入同比下降85.33%，毛利率为-12.34%。公司触控显示与应用终端业务收缩，导致收入基本盘持续收窄；车载光学受整车市场内需承压、车企控本降价冲击，“量价齐跌”特征明显。综合毛利率由上年同期的13.05%降至6.24%，第三季度单季仅2.87%，主业毛利濒临转负。

资产负债表两端同步收缩，权益缓冲被快速消耗。截至第三季度末，联创电子总资产为138.90亿元、负债131.85亿元，归母净资产3.21亿元、未分配利润-20.08亿元，资产负债率升至94.93%，财务结构呈现杠杆极端化、期限短期化、担保链外溢三重特征。

图表2：2026年第三季度末联创电子资产负债概况

数据来源：联创电子2026年三季报

债务杠杆层面，联创电子期末归母净资产3.21亿元对应未分配利润-20.08亿元，若第四季度亏损超3.21亿元，年末归母净资产存在转负风险，将触及退市风险警示条件。期限结构层面，公司一年内到期有息债务约66.29亿元，而现金及现金等价物仅0.48亿元，货币资金5.96亿元中约5.48亿元为受限资金。担保层面，公司对外担保余额为82.14亿元、占经审计净资产的783.75%，子公司违约将沿担保链条向母公司传导。

现金流方面，联创电子前三季度经营现金流净额为0.91亿元，同比增长1916.51%，改善主要来源于应收账款和存货的变现，属营运资本释放，并不可持续；投资净流出2.74亿元，资本开支收缩至2.73亿元，扩张性投入基本停滞；筹资活动取得借款55.48亿元、偿还债务54.61亿元，“借新还旧”特征明显。

联创电子三季报的边际改善仅体现在经营现金流改善与一次性处置收益，核心矛盾在于，约92亿元有息负债与微弱主业造血能力之间的缺口未有任何实质收窄，且以每季度的亏损消耗净资产，财务风险已从“高杠杆”进入“流动性危机”阶段。

这一判断有例可循。联创电子2025年第四季度单季亏损10.62亿元、毛利率仅2.21%，是净资产由21.81亿元降至10.48亿元的主要原因。2026年第三季度毛利率为2.87%，与2025年第四季度的2.21%高度相似，若2026年第四季度重演减值，净资产转负概率大幅上升。

二、从子公司到银行授信：逾期扩张与风险传导

联创电子于2026年8月15日首次披露下属子公司逾期及未兑付商业汇票合计3.53亿元（占经审计净资产33.64%）；至11月7日累计达4.23亿元（占经审计净资产40.34%）。

图表3：联创电子债务逾期累计金额演变（2026年）

数据来源：联创电子相关公告

11月新增逾期中，含工商银行南昌高新支行银承7500万元，显示风险由金融租赁、供应链等边缘融资渠道向大型银行授信蔓延。此外，公司逾期担保金额4.12亿元（占净资产39.32%）；自8月25日披露以来新增诉讼仲裁73件、涉案1.07亿元，公司作为被告或第三人的案件金额占比99.92%；多笔银行存款被冻结；9月公司确认部分员工7月工资延发。

从成因上看，联创电子本次债务风险是典型的流动性链条断裂。公司连续三年扣非亏损消耗内源资金，应收账款17.00亿元与存货21.79亿元周转放缓，且伴随大额信用减值与存货跌价计提，66亿元一年内到期有息债务远超可用现金，授信收紧后“借新还旧”在子公司环节率先失灵。影响层面，违约与诉讼、冻结形成负反馈，诉讼冻结进一步压缩可动用资金并触发交叉违约；巨额担保余额使母公司无法与子公司风险隔离，违约记录还将约束再融资与票据结算的商业信用。

联创电子4.23亿元的逾期规模尚不及公司有息负债的5%，指向公司在不依赖外部干预的情况下已丧失自主偿债能力，且敞口逐月扩大、主体逐级上移。银行债务持续逾期实质上已将公司推入债务重组前置状态，债务问题的出路已系于控制权交易所附带的化债安排。

三、从“输血式入股”到“化债前置”：两轮交易的条款演变

联创电子第一轮与江西省国资的股权转让因生效条件（国资审批、经营者集中审查、深交所合规确认等）尚未全部成就，于2026年7月22日确认交易终止；8月20日公告终止配套定增。此后控股股东及一致行动人质押率维持在80%以上。

第二轮与寿县新桥商业经营管理有限公司（安徽寿县国资）的股权转让正在推进中。2026年7月29日，联创电子控股股东江西鑫盛投资有限公司、实控人韩盛龙、董事长曾吉勇与寿县新桥签署协议，拟转让7693.08万股股份，单价8.19元/股、总价6.30亿元。核心先决条件包括20亿元付款前置＋交割后4个月内再化债10亿元、未被实施*ST或ST等，并与公司车载光学业绩指标挂钩（2026年收入31亿元、毛利不低于5.89亿元；2027年收入40亿元、毛利不低于8亿元）。截至11月11日股份尚未过户。

两轮交易对比揭示了国资风险定价的显著变化。第一轮江西省国资以12.70元/股受让并配套16.30亿元定增输血；第二轮寿县国资以8.19元/股受让且无配套融资，反将20亿元化债设为付款前置条件，仅以1500万元尾款对赌车载光学业绩。条款从“输血式”转向“先化债后付款”，化解存量债务的责任实质前置给上市公司及其债权人，国资以6.30亿元获得总资产138.90亿元公司的控制权，风险敞口被压缩至极低水平。受让方寿县新桥为县域平台，注册资本2.15亿元且未实际开展经营，价款来源为寿县财政局增资及不超过50%的并购贷款，履约能力本身亦需验证。

从交易动机上看，寿县国资或在于以低成本获取车载光学资产控制权并导入至安徽产业。其业绩指标为2026年车载光学收入31亿元，而联创电子该业务于2026年上半年收入为13.13亿元、同比下降19.43%；三季度公司整体营收又降48.48%，按此推测全年业绩指标大概率无法足额达成，其实质效果是压缩尾款支付。当前卡点集中于20亿元化债，要求债权人对约92亿元有息负债的相当部分作出展期、减息或豁免安排，而联创电子承认与各债权人“诉求存在差异”，达成时间与结果均高度不确定。

综合来看，联创电子控制权变更的本质已从“引入战略投资人”演变为“以控制权换化债承诺”。第一轮交易的终止反映省级国资在股价倒挂与高价收购后的审慎退出；第二轮交易以“小对价、强条件、后付款”的结构将风险尽量留置给原股东与债权人。交易能否落地不在审批流程本身，而在20亿元化债能否完成书面确认。

四、核心观点：三线交织下的困境化解

联创电子当前处于“经营收缩、债务逾期、控制权让渡”三线交织的困境化解阶段。三者因果传导清晰：毛利下滑与年末大额减值导致连续三年扣非亏损；经营现金流不足以覆盖利息支出，自由现金流持续为负；经营与债务压力持续累积，连续亏损与控股股东82.98%的质押率，推动原股东率先退出、寻求国资背书完成化债。

短期最大观察变量有两点：一是公司年末归母净资产是否转负（触发*ST），这直接构成寿县协议先决条件的失败项，倒逼各方加快化债谈判或接受交易再度终止；二是20亿元化债确认书能否签署，它同时决定5.15亿元主价款、过户进程与后续流动性。中期来看，车载光学是联创电子残存的核心资产价值，公司在全球车载镜头出货中位列第二，是8MP镜头全球仅三家量产厂商之一，也是特斯拉HW4.0前视镜头供应商。但协议设定的2026年31亿元车载光学收入指标有较大难度，公司的价值重估应关注化债落地后的资产负债表修复幅度，而非对赌条款完成度。

需持续跟踪的风险信号包括：联创电子逾期金额及违约主体层级变化、诉讼与冻结增量、控股股东质押率距平仓线的安全边际、国资批复等三项行政流程进展，以及交易若再度终止后的替代性化债路径。任一信号恶化都可能使公司从“困境重整”滑向“债务危机”；反之，化债确认书签署将是风险出清的实质性起点。

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