杨首骏系汇正财经首席策略师，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员

核心问题：发债规模越来越大，为什么不是所有企业都能拿到订单，也不是所有股东都能分享到利润？

先看结论01财政政策在全球经济中的存在感正在提高，但“财政主导”不是一个可以轻率下结论的标签。对股票投资更重要的是财政支出从账面额度变成微观盈利的效率。02美国的矛盾是财政赤字和利息负担相互制约；中国的矛盾是政府融资较强，但土地财政承压、私人有效需求仍弱。两国同样有债务压力，却不能采用同一种利率和股市分析框架。03A股更值得研究三类变化：实际政府订单、存量债务化解对现金回款的影响、居民保障与收入改善对消费的拉动。只有利润与自由现金流兑现，政策主题才可能走向持续的基本面投资。01 为什么“财政主导”值得讨论，但不能随便下结论

政府花钱越来越重要，不代表央行已经被财政部门“接管”。

谈财政主导，先要分清两个层次。第一层是现实经济中的“财政作用上升”：政府在国防、能源、产业政策、社保、基础设施和债务利息上的支出越来越大，经济增长与企业订单因此更受预算安排影响。第二层才是严格经济学意义上的“财政主导”：政府的偿债约束反过来限制央行控制通胀的能力，货币政策不得不迁就财政。前者在多国值得研究，后者不能仅靠高赤字或国债发行多就认定发生。

区分两者，对市场定价非常重要。假如财政支出增加、中央银行仍把物价稳定放在首位，长期国债收益率可能因通胀和供给担忧上行，财政受益企业的盈利也未必能抵消估值收缩。相反，如果财政支出恰好填补私人需求的缺口，且经济仍有大量闲置产能，它可以在没有强烈通胀的情况下改善订单与就业。

图1｜全球公共债务占GDP比重：2025年约94%，2029年预计100%。数据来源：IMF 2026年4月《财政监测》。

IMF在2026年10月进一步强调：高债务会使长期利率对财政消息更敏感，但长债收益率还同时受通胀、增长、风险偏好和期限溢价影响。债务率不是利率的单变量开关，更不能把美国的结论原封不动复制到中国。

02 先看全球，再看美国：为什么财政支出也有成本

财政支出的第一层效果：有人拿到钱，有人拿到订单

政府每增加一笔支出，先改变的是资金接收者的收入，而不是抽象的GDP数字。修一条路，直接受益的是建设单位、材料和设备供应商；发放育儿补贴，首先改善符合条件家庭的可支配现金流；化解存量债务，首先降低到期偿还压力。三者在财政账上都可能体现政策支持，但对消费、就业和上市公司利润的影响节奏完全不同。

第二层效果：通胀、利率和私人投资的反馈

在需求不足时，新增订单能够提高产能利用率，单位固定成本下降，企业利润率可能比收入增长更快。可在供给紧张时，同样的钱会先推高原材料、工资和土地等成本。若政府借款规模很大，长期国债投资者还可能要求更高补偿，推升整个经济的长期融资成本。财政刺激和利率上升可以同时出现，最终胜负取决于利润改善能否跑赢估值折现率上升。

财政乘数不是常数

财政乘数常被当成一个精确数字，但它其实取决于钱花在哪里、居民是否愿意消费、企业是否有闲置产能、进口占比有多高，以及央行如何反应。对同一笔100亿元的财政支出，若用来偿还旧债，它与直接购买设备、向低收入家庭发放补贴的短期需求效果就不会相同。

03 美国：财政扩张撑住经济，也让长期利率更难回到过去

赤字不是衰退时才大，利息也不再是预算中的小项目

CBO在2026年2月的基准预测中预计，美国2026财年联邦赤字为1.9万亿美元、占GDP的5.8%，2036年赤字将升至3.1万亿美元、占GDP的6.7%；公众持有联邦债务占GDP比重由101%升至120%。净利息支出占GDP比重预计由3.3%升至4.6%。这些是基于当时法律与经济假设的预测，而不是2036年的既成事实。

图2｜美国赤字、公众持有联邦债务、净利息支出占GDP比重。均为CBO基准预测，不同指标量级差异大，主要用于逐项比较。

为什么政府借钱能支撑增长，却可能压缩估值

美国政府采购、社会保障支付和税收政策能够支撑终端需求。很多企业不是因为私人部门每个领域都很强才获得收入，而是有一部分需求由财政预算支持。不过投资者给股票估值，不只看下一季度收入，还要看未来很多年的现金流。若长期利率上行，同样一笔十年后的利润折算到今天会更便宜，成长股受影响尤其明显。

一个简单的估值示例：假设某企业未来每年可持续产生10元现金流，长期增长率为2%；若投资者要求回报率为8%，稳定增长模型对应价值约167元；要求回报率升至9%，则约143元，下降约14%。这是静态数学示例，不是任何上市公司的估值目标；现实中风险溢价和增长预期也会变化。它说明财政刺激对分子（盈利）和分母（折现率）可能同时产生相反影响。

美国经验对中国的真正启示

美国财政的主要难点是赤字惯性、再融资成本和期限溢价；中国更突出的难点是私人部门需求不足与地方财政约束。美国“高债务—长期利率上行”的逻辑，不应被简化为中国“发债越多，国债收益率越高”。相比债务率的绝对水平，需求缺口、金融体系结构和政策可信度更重要。

04 中国财政账本里，真正值得看的不是“发了多少债”

2026年前三季度，发债很积极，但预算支出与土地财政仍受到约束。

财政部披露，前三季度全国一般公共预算收入17.23万亿元，同比增长5.1%；一般公共预算支出21.02万亿元，仅增长1.0%。同期政府性基金预算收入下降18.6%，政府性基金预算支出下降16.2%，其中地方国有土地使用权出让收入下降27.9%。这不是所有财政政策都在收缩，而是提醒我们：一般预算、政府性基金和债券融资的方向可以不同，不能混为一个“财政刺激总额”。

图3｜不同财政口径的同比增速，数据为2026年1—9月，来源：财政部。

再看地方债：1—9月全国地方政府债券发行8.81万亿元，其中新增债券4.23万亿元，再融资债券4.58万亿元。9月末地方政府债务余额60.65万亿元，存量地方债平均利率约2.70%。发行额是流量，余额是存量；“再融资”通常用于到期接续或债务结构调整，而不等于新建项目资金。仅凭8.81万亿元就推算财政乘数，实际上把一大部分旧债接续当成了新增需求。

图4｜地方债发行结构。新增债与再融资债分列，均为2026年1—9月；来源：财政部。

从金融端看，9月末社融存量中政府债券余额同比增长13.7%，对实体经济人民币贷款余额增长4.8%。其含义是政府融资相对更强，并不代表私人投资必然回升。10月制造业PMI为49.3，新订单指数49.4，说明企业感受到的新增订单仍需继续验证。宏观上有资金供应，不等于微观上有足够回报率的新项目。

图5｜社融存量分项同比增速，非发行金额；来源：中国人民银行。05 财政政策的钱，究竟怎样进入A股上市公司的利润表？

财政政策影响股票，需要走过“资金到位—形成需求—收入确认—现金回收”四个环节。

图6｜财政传导框架，研究分析绘制。图中的每一步都可能发生延迟或损耗。

第一种路径：财政直接购买，企业拿订单

比如电网设备、轨道交通、公共信息系统和城市更新项目，其直接受益者是取得合同的供应商。需要先确认采购主体、项目招标、合同付款条款，再估算上市公司订单转收入的节奏。重要的不是“某个行业被写进政策”，而是公司实际新增订单占全年收入的比例，以及项目毛利率是不是高于原有业务。

一家企业新增100亿元订单，不等于新增100亿元利润。若履约期两年、首年确认收入仅40亿元、毛利率15%，而新增运营和资金成本又高，首年净利润贡献可能远低于市场按订单金额想象的水平。

第二种路径：化债和清欠，利润表未必先改善，但现金流可能先改善

对于建设、环保、信息化等政府相关应收账款较多的公司，财政化债或清理拖欠企业账款首先可能减少坏账风险、缩短回款周期、降低保理和借款需求。最直接的受益不一定是当期营业收入，而是经营性现金流、信用减值损失和财务费用。市场若只盯营收同比，反而可能忽略这种资产负债表改善。

但必须区分“地方债发行—地方财政可使用资金—具体项目支付—上市公司到账”几个不同环节。再融资债券发行后如果主要用于偿还银行贷款或到期债券，企业应收款未必直接减少。只有看到公司披露应收款回收、坏账转回、回款周期下降，才能确认受益。

第三种路径：财政改善居民收入，消费企业间接受益

育儿补贴、医疗保障、养老和失业支持，能够降低居民因未来不确定支出而预留现金的动机，也可能直接提高部分家庭当期消费。消费行业与财政支出的联系没有基建那么快，但在长期更可能改变市场空间。财政部披露，前三季度卫生健康支出同比增长7.7%、社保就业支出增长5.2%，需要进一步研究这些资金真正到达居民端后的消费反应。

第四种路径：政策改变预期，股价先于盈利反应

很多A股行业在招标启动前就会上涨，因为资金提前交易未来两年的政策增量。预期交易没有问题，风险在于估值已经把远期增量一次性算进股价，而实际合同、价格和回款尚未兑现。

这里更适合用“路径”而不是给行业简单贴利多或利空标签。同为电网设备公司，已经锁定客户和价格的龙头，与靠低价竞争拿订单的企业，利润弹性完全不同。同样，部分传统施工企业即使政策订单增加，因项目垫资和回款问题，其ROE改善可能慢于营收。行业景气不等于股东回报。

一个可操作的A股研究办法：拆成三个时间阶段

第一阶段看政策和财政预算，可交易预期，但不要把中标概率当成100%；第二阶段看招标、中标与公司订单，主要验证收入增量；第三阶段看毛利率、应收账款、经营现金流和ROE，决定市场是否有理由延续较高估值。越接近第三阶段，研究的证据越扎实，但股价未必还便宜。

07 2026年三季报提供了一个重要提醒：宏观向好不意味着利润普涨

截至10月底已披露的A股三季报，Wind数据经《经济参考报》汇总显示，A股前三季度归母净利润合计约5.10万亿元，同比增长7.77%；不过只有约47.5%的已披露公司归母净利润同比增长。整体ROE（滚动12个月）约7.90%，同比微降0.05个百分点。利润增加但盈利改善覆盖面有限，意味着宏观总量改善必须与行业实际盈利分开看。

图7｜已披露A股三季报企业的盈利覆盖与盈利增长覆盖；数据源：Wind，经《经济参考报》2026年11月3日报道。

在工业企业层面，1—9月规模以上工业企业营业收入增长6.6%，利润增长15.5%，但计算机通信及其他电子设备制造业利润增长103.8%，汽车制造业利润下降22.8%，非金属矿物制品业利润下降46.9%。这种强弱差异说明，上市公司能否分享财政和经济增长，要看它究竟处在价格上涨的上游、订单充足的技术环节，还是竞争激烈的下游。

08 财政扩张对股债汇的三种不同情景

对A股配置来说，最值得重视的并非财政“刺激强度”本身，而是政府资金能否改善私人部门资产负债表。需求和企业现金流一起改善时，周期与消费资产才更可能获得盈利和估值的双重支撑；如果只有信用风险下降，低估值且现金流稳健的资产或先受益，而高资本开支行业未必迎来全面反转。

09 结论：用三张账而不是一句政策口号做判断

第一张账：财政账。钱从哪来，什么时候花，花在哪

每月观察一般预算和政府性基金支出、专项债新增与再融资结构、地方政府土地出让收入及重点支出的变化。地方债发行额要与项目落地进度分开记录；对财政资金涉及的重要行业，优先查看采购、招标和支付进度。

第二张账：企业账。财务报表有没有接住政策

关注新签订单/营业收入、毛利率、信用减值损失、经营现金流/净利润、应收账款周转天数、ROE与新增资本开支。政策落地后的第一个财报季不一定看到利润，却应逐步看到订单、回款或融资成本改善的早期信号。

第三张账：估值账。好消息已经反映了多少

把当前估值对应的未来三年利润增速与可验证的订单规模相比。对于项目驱动公司，最好采用分阶段订单概率与现金流折现；对于公用事业和高股息公司，要比较股息收益率与无风险利率、资本开支和分红覆盖率；对银行，则需额外评估净息差与资产质量变化。

观察重点如果接下来两个季度财政支出加快、民间投资和制造业订单同步改善、A股盈利增长公司的占比上升，这比单月发债规模创新高更能说明真正的财政传导已经发生。

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