刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

本文转载自2026年11月05日

《财新》观点专栏

政策脉冲可以反复制造“反弹”，但很难制造出一次不需要政策不断加码就能自我维持的“反转”

11月4日，A股迎来一波放量反弹：沪指涨2.16%收复3600点，创业板指暴涨6.40%，科创50更是以接近涨停的姿态飙升9.92%；沪深京三市成交额重返2.05万亿元，较前一日放量逾3300亿元。在科技板块经历连续重挫之后，这样一根放量长阳很容易被市场解读为“反转”信号。但把当日的资金结构、政策时点和基本面信号拆开来看，更准确的定性或许是：一次由政策组合拳集中释放、以ETF和国有资金为主要承接方、伴随杠杆资金出清尾声的技术性修复。它不是基本面驱动的趋势反转。

11月4日这根放量长阳之后，至少有三个问题需要回答：其一，当天推动市场上行的资金究竟来自哪里？其二，这根长阳是否意味着市场定价能力的恢复？其三，如果政策节奏放缓，反弹还能不能自我维持？本文按这个顺序逐一拆解。先看第一个问题。

一、资金来自哪里：ETF托底，杠杆退潮，政策资金“精准入场”

　　先看资金结构。据Wind统计，截至11月3日，股票ETF已连续22个交易日净流入，累计超过5559亿元，其中宽基ETF是主要方向，沪深300ETF华泰柏瑞单只净流入857.95亿元。这种"越跌越买、逆势托底"的特征，指向的不是追逐收益的市场化增量资金，而是具有明确稳定市场职能的配置型资金。

　　与此同时，两融余额连续四个交易日累计减少1131.8亿元；据证券时报11月4日报道数据，自6月底以来，融资盘出清规模约7200亿元，对应的是去年7月前后加速进场的约9000亿元杠杆资金，目前接近出清尾声。当日的大幅反弹，很大程度上是杠杆抛压衰竭之后，政策资金和ETF承接形成的一次共振，而不是新的市场化资金开始主动定价。

　　再看政策端的时点。11月3日，央行开展第三批证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，金额1000亿元，31家机构投标，中标费率10个基点，单次规模接近前两批总和。同日，股票回购增持再贷款利率从1.25%下调至1%，商业银行已报送额度申请超过2000亿元；国有资本运营平台中国诚通、中国国新获得大行2000亿元股票回购贷款支持；24家券商中标超400亿元专项用于增持股票和ETF。这些工具的设计初衷是提供流动性支持和逆周期缓冲，但当它们在同一时点密集落地，市场的短期方向就不再主要由分散的交易行为决定，而是由政策投放的节奏和力度决定。

二、反弹的“成色”：估值修复与筹码交换，而非基本面重估

　　支持反弹持续性的论据，通常集中在估值处于中低位、盈利结构改善、ETF长钱持续入市这些中长期条件上。这些条件本身并不虚假，但它们解释不了为什么是11月4日、以接近10%的科创50单日涨幅来完成这次反弹。单日科创50接近10%的涨幅，在缺乏同等级别基本面信息的情况下，更接近筹码结构极度压缩后的弹性释放，而非定价逻辑的系统性切换。

　　真正值得追问的是：这次反弹改变了什么样的定价机制？如果没有改变，那么指数回到某个位置，和市场的定价能力是否恢复，就是两件不同的事。

　　笔者在近期讨论稳市场问题时提出过一个判断：市场靠什么稳，不能只看资金面的短期平衡，更要看定价机制和制度基础，预期的锚"从来不是某一次出手，而是始终在场、始终一致的规则与机制"。用这个标准衡量，11月4日的反弹恰恰暴露了相反的逻辑：市场的方向感仍然高度依赖于政策出手的时点和力度，而不是内生于交易机制和定价过程之中。

三、为什么“政策一放就涨、一收就跌”的循环难以靠政策本身打破

　　当稳定市场的主要工具是再贷款、互换便利、国有资金增持这类可以直接改变短期供求的方向性工具时，市场参与者会理性地把精力配置到猜测政策节奏上，而不是研究资产的内在价值。ETF的"越跌越买"如果主要来自负有稳定职能的资金，那么它提供的就不是价格发现，而是价格支撑。支撑可以延缓下跌，但无法替代定价。杠杆资金在政策托底预期下重新加杠杆，下一轮调整时又会成为被出清的对象。循环由此闭合。

　　更根本的问题在于，这种操作方式回避了笔者此前反复讨论的几个结构性病灶。

　　一是优质资产供给不足导致的"炒小炒差"倾向。以2024年"924"政策行情为例，尽管指数层面涨幅可观——沪深300一年涨幅超40%，创业板指翻倍，但微观结构上呈现明显的"小盘偏好"：Wind微盘股指数涨幅高达118%，在1431只翻倍股中，有1020只起涨时市值在50亿元以下，占比超过七成。资金在有限的优质标的之外寻找弹性，必然推高投机溢价。

　　二是交易机制公平性仍有完善空间。程序化交易与大宗账户在信息获取和执行速度上的优势，客观上加大了中小投资者的博弈劣势，这方面的规则完善仍有空间。量化交易在全市场的日均成交占比已达35%至42%，在中小盘标的中占比更高，如何在提升市场效率与维护交易公平之间取得平衡，是监管层面临的持续课题。

　　三是信息披露和违规成本在部分交易场景中仍需增加。如何在现有制度框架下进一步提升信息披露的及时性和违规惩戒的有效性，抑制利用信息优势进行的方向性操作空间，值得持续关注。

　　这些才是"大起大落"反复出现的制度土壤。用再贷款降息和ETF承接去对冲波动，相当于在土壤没有改良的情况下反复给地表浇水：短期有效，长期只会让根系更浅。

　四、可持续性的判断标准：不是指数点位，而是定价机制是否前移

　　机构当前的共识大致是"反弹孕育期，难免反复，中长期向好"。这个判断在方向上温和且留有余地，但它没有回答一个关键问题：如果政策工具退出或节奏放缓，市场还能不能靠自身的定价过程维持方向？

　　从历史经验来看，这个答案或许可以提供一些参考。复盘A股历次"政策底"到"市场底"的间隔可以发现一个规律：政策底确认至市场底确认平均滞后5至8个交易日，绝大多数行情的完整间隔在1至3个月之间，中位数约2个月（40至60个交易日）。2008年金融危机后，政策底（9月19日）到市场底（10月28日1664点）间隔约40天；2018年贸易摩擦底部，政策底（10月）到市场底（2019年1月4日2440点）间隔约两个半月；2024年"924"政策组合拳出台后，市场同样经历了从急涨到震荡消化的过程，核心指数用了一年多时间才完成从政策驱动到基本面驱动的切换。

　　从11月4日的资金结构看，答案并不乐观。ETF的持续净流入和杠杆资金的出清构成了短期平衡，但市场化增量资金是否愿意在缺乏政策信号的情况下主动承担定价风险，并没有得到验证。真正可持续的反弹，不需要每天都有政策利好来维持。它需要的是：交易规则对各类资金一视同仁，异常交易能够被及时识别和问询，信息优势不能系统性地转化为方向性收益，优质资产能够顺畅地进入市场并接受定价。

　　值得注意的是，当前市场最需要的或许不是更多政策，而是政策退出的明确规则。历史反复证明，政策脉冲可以反复制造"反弹"，但很难制造出一次不需要政策不断加码就能自我维持的"反转"。

五、后市推演：三种情景

　　沿上文框架——资金结构定反弹的"成色"，定价机制定反弹的"寿命"——对后市做一点克制的推演。这是情景分析而非点位预测，意义在于给出可证伪的观察标准。

　　基准情景（概率较高）：脉冲式反弹后转入震荡消化。政策资金持续承接之下，指数很难深度回撤；但市场化资金迟迟不接棒，上行斜率也会很快衰竭。参照前文"政策底—市场底"1至3个月、中位数约2个月的间隔规律，本次反弹后市场大概率进入反复拉锯的震荡期——"托得住指数"依然成立，"托得住市场"则要打上问号。

　　乐观情景（需条件验证）：政策脉冲平稳过渡为市场化定价。若政策重心从"加码出手"转向"明确规则"——明确平准类资金的进入与退出触发条件、完善程序化交易监管、扩大优质资产供给——市场化资金才可能在震荡中逐步接手定价。验证信号是：政策面安静的交易日里量能与赚钱效应仍在，领涨结构从微盘、题材切换到有基本面支撑的龙头资产。

　　悲观情景（不可排除）：政策节奏放缓引发二次探底。若杠杆资金在托底预期下重新快速回升，而政策投放因资金量、利率、汇率等约束或操作空间收窄而放缓，被支撑起来的估值将再度面临出清压力。触发信号是：ETF由持续净流入转为连续净流出，而市场没有承接性的成交放大。

　　落到操作层面，判断"定价能力是否恢复"只需盯住三件事：一看资金，ETF净流入放缓后市场量能是否不衰、两融回升是否温和；二看结构，领涨是否从微盘题材切向基本面资产；三看政策，稳市场工具归于平静后市场能否自持。三者若同步改善，市场底才可能在震荡中自然确认；否则任何反弹仍应以"脉冲"视之——仓位与杠杆的管理应服从这个定性，而不是服从对点位的乐观外推。

　　对11月4日的放量长阳，可以承认它在筹码层面的真实性，但不宜把它误读为基本面或定价机制已经给出了同等级别的信号。把定价还给机制，把稳定建立在规则而不是出手的频率上——这个逻辑在任何成熟市场中都成立。■