顾晨浩系汇正财经首席投资官，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员

核心观点

经济增长不等于企业利润增长，实际产出增长也不等于名义收入扩张。2026年前三季度中国实际GDP同比增长4.6%，但需求、价格和利润在不同部门之间明显分化。值得纠正的一个直觉是：目前并非“所有企业利润都弱”。国家统计局数据显示，1—8月规模以上工业企业利润同比增长15.7%，明显快于同期营业收入的6.6%；但这一改善具有行业集中性，不能直接外推至全部A股上市公司。

本文认为，未来A股盈利修复的关键，不是单看实际GDP或PPI是否转正，而是考察名义终端需求能否扩大、企业是否具备成本转嫁能力，以及利润增长能否转化为自由现金流与ROE改善。

一、全球视角：为什么实际增长与企业利润会脱钩？

实际GDP衡量剔除价格变动后的产出数量，企业营业收入则以当期价格计价。若生产数量增加而销售价格下降，实际增长可能较快，名义收入却增长有限。相反，价格上涨也可能在销量平稳时推动名义收入，但如果投入品涨价更快，利润仍可能下滑。

从会计角度看，企业利润近似等于销售数量×销售价格，减去原材料、人工、折旧、财务费用和税费等成本。因此，GDP增速、企业收入增速与利润增速并不具有一一对应关系；出口、政府部门、非上市企业以及行业结构差异会进一步拉大偏离。

名义GDP与GDP平减指数：分析价格修复更合适的工具

名义GDP增长率≈实际GDP增长率＋GDP平减指数变动率（严格关系为乘法）。GDP平减指数覆盖国内最终产出，和仅覆盖工业出厂价格的PPI、居民消费篮子的CPI都不同。不能把“PPI同比5%”直接当作名义GDP的价格增量，也不能直接推算全社会企业盈利增速。

国际经验上，美国科技行业的高利润率可以与其他行业较弱的就业和消费表现并存；日本名义销售额受物价与汇率影响，但利润还取决于进口成本与工资；中国当前更值得关注的是工业上游价格与居民终端需求的传导是否畅通。以上是机制比较，不是未经统一口径的国际利润增速排名。

二、中国经济：实际增长保持韧性，但需求结构仍不均衡

国家统计局10月19日发布：2026年前三季度GDP为107.1071万亿元，按不变价格同比增长4.6%；其中第三季度同比增长4.5%，较第二季度的4.3%回升。前三季度规模以上工业增加值同比增长5.3%，9月增长5.5%，显示供给端具备一定韧性。

与此同时，前三季度固定资产投资（不含农户）同比下降7.2%，其中房地产开发投资下降20.6%，制造业投资下降2.1%；9月社会消费品零售总额同比增长1.1%。这些指标期间与核算口径不同，不能简单加减，但共同显示“生产端较强、部分内需偏弱”的结构性特征。

图1说明：增长率横向排列仅用于展示经济部门分化；实际GDP、工业增加值、固定资产投资和物价指数的定义与期间不同，不可直接相加。来源：国家统计局，2026年10月。三季度改善不等于需求全面修复

三季度实际GDP同比回升说明经济活动总量具备韧性，但居民消费、房地产投资与民间投资的恢复仍需更多证据。前三季度民间投资同比下降10.4%，扣除房地产开发后下降6.7%。这意味着未来企业利润修复是否可持续，不能仅凭一季GDP加速判断。

三、价格修复：PPI上涨为何不一定带来全行业盈利改善？

2026年9月CPI同比上涨0.9%，核心CPI上涨1.0%；PPI同比上涨5.0%，工业生产者购进价格同比上涨6.9%。生产资料出厂价格上涨6.5%，生活资料出厂价格下降0.1%。这种差异表明价格修复首先集中于能源、原材料及部分工业环节。

对上游企业而言，售价上升且成本增长较慢，利润率有望扩张；但对下游制造企业，若采购成本上涨6.9%而终端售价受竞争限制，毛利率反而可能受到挤压。因此，“PPI回升利好A股盈利”需要附加两个条件：终端需求有支撑，以及企业具备定价权。

利润率传导的三个情景

四、企业盈利数据：总量已经改善，但分化依然显著

截至报告撰写时，国家统计局最新可用的规模以上工业企业利润完整月度数据为1—8月。该期利润总额5.272万亿元，同比增长15.7%，营业收入增长6.6%，营业收入利润率为5.66%，同比提高0.44个百分点。由此可见，当前的研究问题不应写成“企业盈利整体没有修复”，而应是“利润改善为什么未能在行业与企业之间均匀分布”。

分行业看，1—8月计算机通信及其他电子设备制造业利润增长约110%，有色金属冶炼增长82.9%，化学原料增长51.0%；但汽车制造下降16.0%，电气机械下降5.2%，非金属矿物制品下降46.7%。这表明外需、技术周期、资源品价格和国内竞争格局共同决定利润的行业分布。

图2：规模以上工业企业利润累计同比；行业之间口径可比，但不代表A股上市公司净利润。来源：国家统计局，2026年9月28日。利润增长是否转化为股东回报？

应收账款和存货变化是判断盈利质量的重要补充。2026年8月末规模以上工业企业应收账款同比增长9.0%，产成品存货增长11.0%，应收账款平均回收期为72.2天，同比增加0.9天。即使账面利润增长，现金回收效率仍需持续跟踪。

五、名义增长修复的关键：从价格反弹走向有效需求扩张

第一，价格回升需要从上游向终端合理传导。单纯由能源和大宗商品推动的PPI上涨，可能改善资源品利润，但未必提高全社会利润总额的质量。核心CPI、服务消费、制造业新订单与终端产品价格能否同步改善更重要。

第二，房地产与居民资产负债表修复仍是内需改善的重要条件。前三季度房地产开发投资下降20.6%，新建商品房销售额下降13.9%；房地产链条影响居民耐用品消费、建筑建材订单和地方财政空间。其修复速度将决定部分内需行业盈利弹性。

第三，企业盈利必须从个别高景气产业向更广泛行业扩散。AI相关电子产业、资源品价格周期能够推升利润总量，但若中下游行业利润持续下降，整体经济的收入和就业传导仍可能有限。

第四，融资成本下降需要与订单和资本回报率改善相配合。低利率可以减轻财务费用，却无法单独解决产能利用率不足与价格竞争。观察企业新增资本开支时，应同时检验投资回报率、产能利用率和经营现金流。

六、对A股的启示：区分利润改善、估值修复与盈利质量

投资框架上，不能仅凭“PPI上行”或“GDP回升”就提高全市场盈利预测。更有效的做法是将盈利拆分为收入增长、毛利率变化、费用率变化与现金转化率四个变量，按行业逐一验证。

结论

中国当前并非简单的“增长强、利润弱”，而是实际增长有韧性、工业利润总量回升、价格传导与行业盈利分化并存。未来名义增长修复的质量，取决于终端有效需求能否接住上游价格回升，并推动企业营业收入、利润率和现金流共同改善。对A股而言，真正值得持续跟踪的不是一个宏观增速数字，而是利润修复的广度、可持续性与现金含量。

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