作者|范亮
编辑|张帆
封面来源|视觉中国
上市短短三个月，宇树科技的股价就经历了一轮剧烈起伏：先从上市之初的1100元高点一路跌至404元，又在10月份一度暴涨超80%，最高超700元，市值近3000亿元。
宇树的强势反弹，也带动了整个机器人产业链反攻，在科技股普跌的背景下走出了一轮独立行情。
那么，宇树科技这轮大反弹，究竟是什么在驱动？
宇树，其实是“小公司”
以宇树科技IPO首日为起点，对比其与万得算力主题指数的走势，可以看到两个特点：
1、算力先涨后跌，宇树先跌后涨，但二者在这一区间内的累计跌幅几乎相当。
2、当算力跌至阶段性底部时，宇树科技开始反弹。
结合这两个特点，宇树本轮上涨更像是超跌后的修复，推动行情的多头资金，可能部分来自算力链流出的避险资金。
在AI产业链整体步入调整的背景下，部分资金并不愿完全离场，而是倾向于寻找前期跌幅更深、筹码压力更小、同时仍具想象空间的方向进行高低切换，人形机器人恰好符合这一特征。
图：宇树科技与万得算力指数走势对比 资料来源：Wind、36氪整理
要拉起宇树这个盘子，其实并不需要太多资金。
尽管宇树科技的总市值高达数千亿元，但流通股仅占总股本的7.44%。在股价最低点，公司总市值只有1600亿元出头，对应的流通市值约为120亿元。
因此，从流通盘的角度看，宇树科技实际上是一个披着大市值外衣的小盘股。
作为参照，近年来科创板按流通市值计算的换手率，基本在2%—4%的区间波动。宇树科技在股价底部时的换手率约为5%，日成交额在5亿—10亿元之间。在流通市值较小、成交额较低的情况下，边际资金只需小幅增加，就可能对股价产生明显影响。
10月16日，宇树科技的成交额从前一交易日的6.5亿元增至13.64亿元；10月19日，又进一步放大至30.89亿元，换手率也攀升至20%以上。
股价处于低位，新增资金开始入场，成交额与换手率同步抬升，推动了股价快速上涨。而股价上涨带来的人气，又进一步吸引短期资金参与，放大了交易活跃度，形成正向循环。
10月23日，宇树科技以20%的涨幅封住涨停，单日市值增加约400亿元，而当天的成交额只有47.7亿元。这也直观体现了在流通盘较小的情况下，有限的成交资金可以撬动远大于自身规模的市值变化。
综合来看，宇树科技这轮强势反弹，最直接的推动力是边际资金流入，背后更多体现的是市场情绪与资金选择的变化，而非基本面在短期内发生了显著改善。
当然，资金愿意流入，也需要理由。消息面的催化，恰好为这轮行情提供了支撑。
消息面：马斯克、王兴兴给信心
资金推动股价上涨，产业消息与市场叙事，则解释了资金为何选择宇树。
股价大幅调整带来的超跌修复空间、特斯拉的财报与机器人业务进展，以及王兴兴10月以来的公开发声，共同构成了资金入场的催化剂。
10月下旬特斯拉三季报出炉后，汽车主业的短期利润扰动并未影响市场热情，股价后续持续上涨。
财报业绩会上，特斯拉给出了较明确的人形机器人产业化路径：弗里蒙特产线已开始生产，年产能目标100万台，目前处于早期爬坡阶段，商业化节点在2027年底前后，优先服务危险、重复、需全天候运行的工业任务。
此外，特斯拉高管近期在采访中披露，公司拟让Optimus在超充电站为Robotaxi插拔充电枪，替代人工操作。
这些信息让市场的关注焦点从机器人能做什么，转向何时量产、率先用在哪里。
特斯拉为板块提供了产业预期与估值参照，王兴兴的密集发声与宇树短视频的广泛传播，则更直接地催化了内资的做多情绪。
在工博会、物理AI大会等场合，王兴兴频频释放积极信号，直言“过去十几年最大的错误就是对AI信仰不够”，判断具身智能技术临界点可能远早于大众预期，物理AI已出现突破苗头，突破可能在未来一至三年内发生。
这些表态强化了市场对具身智能加速发展的预期。
与此同时，宇树科技的一条短视频进一步放大了公司的市场关注度。
10月21日，宇树科技在抖音发布H2-X机器人短视频，展示了紧急救援、对抗歹徒等模拟应用。极具视觉冲击力的内容迅速扩散，为人形机器人应用打开了新窗口。
11月3日，雷军公布小米机器人最新进展：小米人形机器人在汽车工厂中控台侧盖板排序工站，首次挑战8小时稳定作业，满足了工站全天生产需求，为应用端再添积极信号。
整体来看，特斯拉的业务进展、宇树的模拟场景与小米的工厂实践，回应了资本市场最关注的两个关键词：量产、应用。
大众关注迅速传导至二级市场，宇树科技较小的流通盘叠加各路资金参与，进一步形成了“场景展示激发买盘、股价上涨吸引关注、交易升温带来更多买盘”的情绪正反馈。
产业面：焦点从硬件到模型
除了消息面因素，产业端也出现了一些新变化。
过去一段时间，市场对人形机器人的关注主要集中在硬件，即电机、减速器等核心零部件能否规模量产、持续降本。
但近期，焦点开始转向软件层，主要有两点原因：
一是特斯拉已给出百万台量产计划，宇树科技IPO募投项目提出7.5万台人形机器人产能计划，优必选则提出2027年仿生人形机器人产能5万台的冲刺目标。上游硬件供应商由此获得潜在订单预期。
二是国内零部件配套企业自2024年以来纷纷投建、改建产线，粗略估算，A股上市公司机器人相关资本开支达数百亿元，上游已形成供应能力。
综合来看，硬件环节已基本形成主机厂量产指引明确、零部件供应能力完备的态势。
因此，市场开始从人形机器人能不能生产出来，转向人形机器人能不能用。
而在“用”的层面，制约主要在机器人的大脑（具身模型），核心在基础模型与数据。
目前，具身模型尚未形成统一的技术路线，不少厂商选择在大小脑分层、VLA、世界模型等方向同步推进研发。
GPT-6 Astra的出现，则有望加速具身模型的技术进展。英伟达10月14日发布的研究报告显示，Astra已具备直接生成机器人操作动作的能力。这意味着，通用大模型的能力可用于机器人操作，并有望通过融入具身模型，加快机器人“大脑”的技术进步。
即便人形机器人厂商不直接采用GPT-6 Astra，其展现出的能力也增强了产业对Scaling Law在具身领域发挥作用的信心：随着数据、模型规模和计算资源持续扩展，具身模型能力有望提升。
对模型的担忧有所缓解，资本市场由此形成了新一轮共识：数据成为具身智能核心资产与关键瓶颈。
进一步看，产能更高、已在工作流中实现应用的人形机器人厂商，将拥有更多数据采集资源，进而反向强化机器人能力。
诚然，当前具身智能的数据缺口依然巨大，但产业已从硬件走向软件，再走向数据，类似新能源车自动驾驶的路测数据收集阶段。
产业向前迈了一步，也构成资本市场再次回到人形机器人的理由。
机器人厂商有了“台积电叙事”
本轮宇树科技短短两周内的强势反弹，本质上是在AI产业链大幅回调的背景下，资金迫切寻找新出口促成的一场结构性轮动。
但市场情绪可以在两周内完成修复，产业兑现却需要更漫长的周期。行情能否进一步延续，终究需要新的产业叙事来接力。
而新的线索正在浮现。
The Information的两则报道正在发酵：一是Meta正与国内机器人厂商傅利叶合作开发人形机器人原型，并推进第二代研发；二是苹果方面，特努斯积极推动家用机器人研发。今年9月，OpenAI也明确表示会研发人形机器人。
几则消息共同指向一个趋势，随着产业硬件端趋于成熟，越来越多科技公司开始布局人形机器人。
对于人形机器人，硬件定义、制造能力与具身模型共同决定产品体验。硬件为模型提供执行载体，模型赋予硬件感知、决策与行动能力，真实场景中的数据反馈再推动模型迭代。
这也为不同能力的企业创造了合作空间。Meta、OpenAI在模型与软件方面积累深厚，苹果拥有成熟的硬件产品定义能力，这些公司进入机器人领域，都面临着补充硬件制造甚至硬件定义能力的需求。
国内人形机器人厂商，有望凭借硬件定义、工程研发与制造能力，成为科技巨头的产业合作伙伴。前文提到Meta与傅利叶正在推进的合作，可能就是这一趋势的体现。
作为国内头部人形机器人公司，宇树科技的技术积累与产品能力，也为其参与联合研发、承接硬件合作提供了基础。随着更多科技公司入场人形机器人，以宇树科技为首的一系列人形机器人主机厂的产业角色与市场空间，也就有了新的想象。
当然，这种科技巨头出模型、机器人公司出硬件的设想逻辑上可行，面临的实际阻力并不低，科技巨头可能不愿意被硬件厂商钳制，机器人公司也不愿意失去品牌和产品主导权，两方都不愿意受制于人。
但如果科技厂商纷纷下场入局人形机器人，那么互联网巨头大概率需要在国内寻找一个硬件合作伙伴，谜题只是硬件合作伙伴如何定义自身的利益边界：
机器人厂商究竟更愿意成为一个类似工业富联的大型OEM厂商，还是选择成为台积电一样掌握核心硬件制造话语权的高端制造巨头。当然，如果人形机器人企业对自身的软硬件实力有充分的自信，走独立品牌全栈路线依然是一个可行的选择。
总的来说，宇树科技等机器人整机厂商又多了一条叙事路径。顺带一提，对更上游的零部件厂商而言，不管下游整机制造如何分工，增量业务始终存在，确定性反而更高。
估值偏高，未来仍依靠情绪驱动
人形机器人是一条具备巨大长期潜力的科技赛道，从技术突破到商业化落地，再到大规模业绩释放，需要经历较长的产业周期。
在商业化初期，板块的股价波动更多由“叙事＋资金”驱动——资金提供上涨的推力，产业消息提供入场的理由。但狂热过后，市场总归还是需要回归估值。
对宇树这样身处产业早期、增长空间广阔，但尚难以用当期利润支撑市值的公司而言，采用市销率（PS）与资本市场中生态位类似的企业比估值，成为一个可参考的锚点。
按产业规模衡量，当前的人形机器人，大致处于新能源汽车2010年至2011年前后的发展阶段。2010年6月，特斯拉登陆纳斯达克，为观察产业爆发前夕的硬件企业估值提供了一个参照。
上市初期，特斯拉的PS-TTM约为20倍，此后主要在10—20倍区间波动，2021年高点一度超过30倍，目前则在15倍左右。
A股市场对新兴科技企业的定价，则展现出更大的弹性。
寒武纪2020年上市时，PS超过200倍，随后一度回落至30倍，2025年高峰时又超过400倍，目前约为42.3倍。机器人零部件龙头绿的谐波，2020年上市初期PS约为36倍，最高超过145倍，目前约为63倍。
再看美股，SpaceX上市初期PS约为110倍，最高达到130倍，目前约为60倍。
通过这些案例不难看出，在产业发展的早期，资本市场愿意为企业的远期增长支付高额溢价，而随着产业预期、收入增长与资金偏好的变化，估值的波动也会相当剧烈。
回到宇树科技，其上市初期PS最高超过160倍，最低回落至约78倍，本轮反弹后已回升至108倍左右。
这一水平虽然未及寒武纪上市初期的高度，但即便经历过一轮大幅下跌，宇树当前的估值倍数仍处于较高位置，明显高于产业早期的特斯拉。而在产业兑现尚需时日的阶段，支撑并主导其后续股价波动的，核心依然取决于市场情绪的起伏。
*免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
点击图片即可阅读
