本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫
来源｜时代商业研究院
作者｜陈佳鑫
编辑｜韩迅
风机中标价格回暖，明阳智能（601615.SH）却创上市以来单季度最大归母净亏损。
10月30日晚，明阳智能披露了2026年三季报，前三季度实现营业收入241.02亿元，同比下降8.37%；归母净利润亏损9.83亿元，同比由盈转亏，其中第三季度单季亏损10.94亿元，为2019年上市以来最大单季亏损。
风机头部企业盈利分化明显。前三季度五家主要上市风机整机企业中，金风科技（002202.SZ）、三一重能（688349.SH）盈利，明阳智能、运达股份（300772.SZ）、电气风电（688660.SH）亏损，其中明阳智能亏损幅度最大。
盈利与现金流双双承压。明阳智能前三季度经营活动现金流净流出105.74亿元，较上年同期扩大；同期筹资活动现金流净流入97.94亿元，经营资金缺口与融资支持并存。
对于业绩变化，明阳智能向时代商业研究院表示，第三季度亏损受电站产品零销售、风机销售规模下降及低价订单交付、信用减值增加等因素共同影响，导致季度盈利表现存在差异。但究竟哪个才是明阳智能第三季度大幅转亏的主要原因？
第三季度毛利率转负，头部风机企业盈利分化
三季报显示，第三季度明阳智能营业收入70.65亿元，同比下降22.88%；归母净利润亏损10.94亿元，扣非归母净利润亏损11.20亿元。而上半年归母净利润仍有1.11亿元，扣非归母净利润亏损约4000万元。
亏损首先体现在毛利端。前三季度明阳智能综合毛利率为6.44%，同比下降约5个百分点。按半年报、三季报差额测算，第三季度营业毛利约为-3.93亿元，综合毛利率为-5.57%，上年同期则为10.27%。
明阳智能三季报将业绩下滑归因于三项因素：电站项目建设和出售进度影响，第三季度没有电站产品销售；风机销售规模同比下降，叠加部分低价订单交付，导致收入和毛利率双降；新增计提信用减值损失同比上升。前三季度发电业务平均电价下降，也影响了收益表现。
放到同行中观察，亏损并非仅有明阳智能一家。2026年前三季度，金风科技、三一重能归母净利润分别为28.75亿元、3.71亿元；运达股份、电气风电分别亏损2.46亿元、8.63亿元；明阳智能亏损9.83亿元，是上述五家公司中亏损最多的一家。可见风机价格企稳并未带来普遍盈利修复。
对于盈利差异，明阳智能向时代商业研究院表示，行业企业在业务结构、订单交付节奏及利润来源方面有所不同，资产减值计提时点和规模也存在差异。行业价格回暖，不意味着所有整机企业同步修复利润。
54.81GW在手订单背后，低价订单何时消化？
明阳智能仍有充足的存量订单。2026年上半年新增风机订单10.13GW，较上年同期13.39GW下降约24.35%；截至6月末在手订单54.81GW，同比增长18.07%。同期对外销售8.90GW，较上年同期8.10GW增长约9.9%。在手订单仍多，但新增订单放缓，订单盈利质量与交付节奏更加关键。
风机中标价则自2025年起回暖。CWEA数据显示，2022—2025年陆上风机（不含塔筒）平均中标价分别为1769元/kW、1501元/kW、1440元/kW、1574元/kW，2025年同比上涨9.31%，结束连续两年下跌趋势。风机价格回暖的趋势延续至2026年，明阳智能向时代商业研究院表示，公司今年中标价较去年同期有明显上升。
但风机合同早于交付签订，即使新中标价回升，旧低价订单仍会拖累当期毛利；销售规模下降又可能削弱规模效应，使折旧等固定成本难以摊薄，进一步压缩单位盈利。
据明阳智能2026年半年报，上半年风机及相关配件收入160.47亿元，同比增长约28.58%，毛利率约10.34%，高于上年同期约5.59%的水平。风机业务一度显现修复迹象，但第三季度低价项目交付及销售规模下降，打断了改善节奏，第三季度综合毛利率降至-5.57%，同比减少15.84个百分点。
2026年9月公开投资者交流活动中，明阳智能预计在手低价订单于2026年基本消化完毕，2027年交付风机受其影响将减少。
同时，明阳智能也向时代商业研究院表示，政策引导和行业自律推动风机招标价格企稳回升，行业转向价值竞争，深远海海上风电、海外市场将成为增长引擎，行业平均毛利率有望持续改善。
明阳智能表示，上半年公司新增订单90%以上来自国内，以陆上风电为主；同期对外销售风机8.90GW，其中陆风7.82GW、海风1.08GW。
尽管明阳智能持续布局海上和海外市场，但目前业务结构仍以国内陆风为主。未来高价值订单能否增加、逐步替换旧订单，将直接影响盈利修复。
电站销售停摆，曾经的高毛利业务暂时缺席
低价风机订单之外，电站销售业务的缺位也是明阳智能今年利润承压的重要原因。明阳智能并非单纯依靠风机制造销售盈利，还通过开发建设新能源电站、择机出售项目，形成“滚动开发”模式。
明阳智能2025年年报显示，电站产品销售收入45.06亿元，毛利率28.99%；风机及相关配件毛利率仅6.38%。电站销售贡献约13.07亿元毛利润，占总毛利润的33.23%，是明阳智能重要的利润来源。
据三季报，明阳智能2026年前三季度均未实现电站产品销售。作为参照，2025年上半年该业务收入约31.40亿元，高毛利业务缺位加剧了前三季度盈利压力。
明阳智能向时代商业研究院表示，电站转让受到行业需求、项目并网周期等因素影响，节奏存在一定波动。截至2026年6月底，公司在运营电站2.20GW，在建电站4.44GW，后续可转让资源充足，第四季度或2027年转让节奏有望加快。
与此同时，电价市场化改革可能正在改变新能源电站的交易逻辑。2025年《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文）推动新能源上网电量参与市场交易，增量项目收益预期面临新的不确定性。
对于电站收购方而言，未来上网电价、发电量和项目收益率是决定收购价格的重要因素，收益预期变化可能导致项目估值调整，延长买卖双方的谈判周期。明阳智能的电站产品销售毛利率也由2024年的43.17%下降至2025年的28.99%，盈利能力明显减弱。
现金净流出超百亿元，存货与合同资产双双攀升
三季报显示，明阳智能前三季度经营活动现金流净流出105.74亿元，上年同期净流出49.26亿元，净流出规模扩大约56.48亿元。第三季度单季净流出约24.05亿元。
现金流量表显示，明阳智能前三季度“销售商品、提供劳务收到的现金”206.91亿元，同比减少约3.74%；“购买商品、接受劳务支付的现金”272.42亿元，同比增长约23.10%。采购付款比销售收款多约65.51亿元。
对此，明阳智能回复时代商业研究院称，前期低价订单交付、电站产品未实现销售等因素导致经营性现金流收支出现波动。公司将结合经营情况平衡资本开支与融资规模，加强应收账款回款和经营支出管理。
从资产端来看，三季报显示，截至9月底，明阳智能存货211.15亿元，较年初增长15.88%；合同资产69.27亿元，较年初增长119.53%；应收账款165.62亿元，较年初减少1.63%，其中合同资产增幅较大。
明阳智能解释称，存货及合同资产增长主要与前期订单交付推进、电站转让节奏波动有关，项目验收结算和客户回款正按合同约定进行。
信用及资产减值损失也值得关注。三季报和减值公告显示，明阳智能前三季度合计计提3.15亿元，同比增长209%，其中应收账款坏账损失约2.72亿元。但按一季报、半年报及三季报测算，第一至第三季度相关减值损失分别约0.95亿元、1.26亿元、0.94亿元。第三季度并未高于前两个季度，难以成为单季突然转亏的主要解释。
三季报显示，截至9月底，明阳智能负债总额达775.39亿元，较年初增长11.64%，资产负债率为74.83%，较年初增长3.12个百分点；货币资金降至88.41亿元，长期借款较年初增加约63.88亿元。随着业务资金占用上升，现金流修复的重要性进一步提高。
核心观点：低价订单及销量下滑或是盈利滑坡主因
风机中标价格回暖，明阳智能第三季度却亏损近11亿元，创上市以来单季最大亏损；前三季度在五家主要上市风机整机企业中亏损最多。如此反差，说明行业回暖不会让旧订单立即变成高利润订单，企业之间的交付结构和成本消化速度仍有明显差异。
明阳智能前三季度均未实现电站销售，第三季度减值也未高于前两个季度，二者难以解释单季利润骤降。关键或在于低价风机订单交付、销售规模下滑导致单位固定成本增加或拖累毛利率。接下来应关注第四季度电站转让实际落地量、风机交付结构及毛利率，以及单季经营现金净流出能否收窄。
免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
