评级服务的“区分度”到底指什么：从高等级占比到同等级内风险识别

评级服务的“区分度”，不是增加评级符号，而是能在同一等级内识别不同发行人的信用质量差异，能跨企业、跨行业进行可比分析，并能说明高等级究竟来自企业自身经营还是外部支持。当前高等级发行人占比较高，投资者更需要的不是更多AAA，而是AAA内部的差异解释和风险揭示。区分度最终还应通过信用利差、评级迁徙、违约率等可验证指标检验。

当前信用评级市场面临一个被广泛讨论的问题：高等级发行人占比较高。按行业公开讨论中常引用的口径，AAA级发债主体占比已接近30%，AA及以上发行人占比处于很高水平。当高等级发行人占比较高时，投资者仅凭级别符号较难充分判断谁的风险更低、谁的现金流更稳、谁的政府支持更实。

监管层持续强调治理评级虚高、提升评级区分度。2026年相关监管安排可能继续围绕这一方向；据行业公开信息，评级机构已就评级质量与区分度接受监管沟通，未来上调主体或债项评级至AA+及以上可能需要更严格的内部论证和程序。具体监管范围与要求以官方发布为准。

但治理评级虚高只是第一步。投资者真正需要的，是评级机构能够提供有区分度的服务——不是级别符号更多，而是能在同一等级内识别出不同企业的信用质量差异，能跨企业、跨行业进行可比分析。

同是国家级园区平台，信用质量并不相同：四家平台同业比较

杭州钱塘新区产业发展集团有限公司是钱塘区主要的国有资产运营主体之一，围绕“产业服务”开展产业园区建设运营及配套服务业务。在标普信评的评级报告中，钱塘产业与济南高新控股集团有限公司、烟台业达经济发展集团有限公司、绍兴高新技术产业开发区投资发展集团有限公司被放在一起进行了同业比较。

这四家企业有很强的可比性：钱塘产业运营区域为杭州钱塘区（国家级经开区），济高控股运营区域为济南高新区（国家级高新区），烟台业达运营区域为烟台经开区（国家级经开区），绍兴高新运营区域为绍兴高新区（国家级高新区）。四家企业均为各自区域的主要平台公司，在所处区域实力、平台定位及财务风险等方面具备可比性。

但可比性不等于同质性。数据展示了清晰的差异：

据标普信评评级报告中，区域GDP方面，钱塘区1,501亿元，济南高新区2,210亿元，烟台经开区2,429亿元，越城区（绍兴高新区由越城区管理）1,501亿元。区域一般公共预算收入方面，钱塘区155亿元，济南高新区188亿元，烟台经开区128亿元，越城区91亿元。总资产方面，钱塘产业434亿元，济高控股1,362亿元，烟台业达373亿元，绍兴高新769亿元。总收入方面，钱塘产业18亿元，济高控股51亿元，烟台业达19亿元，绍兴高新16亿元。物业租赁收入方面，钱塘产业6.9亿元，济高控股7.4亿元，烟台业达3.1亿元，绍兴高新1.1亿元。

这些数据表明：这些数据表明：四家企业虽然同属国家级园区平台，但在区域经济财政实力、资产规模、收入结构、物业租赁收入等方面存在显著差异。济高控股总资产约为钱塘产业的3.1倍；烟台业达总资产略低于钱塘产业，但区域GDP更高；绍兴高新区域一般公共预算收入约为钱塘区的58.7%，不足六成。

标普信评的同业比较框架通过业务状况、财务风险、政府支持等多维度分析，将这些差异纳入评级结果。钱塘产业的总资产和总收入在四家企业中处于中等或中等偏低水平，但标普信评仍给出AAAspc主体信用等级，说明其评级并非简单按规模排序，而是综合考虑区域经济财政实力、企业职能定位、业务可持续性、财务风险、政府支持等多重因素。这种跨企业比较框架，可视为评级区分度的一个体现。

AAAspc并非单一维度：个体信用状况与外部支持可分层

跨企业比较展示了标普信评在不同企业之间的区分能力。而在单一主体内部，标普信评的评级服务同样有精细的层次划分。

标普信评对钱塘产业的评级路径是：

• 业务状况“良好”（行业风险2/低，竞争地位3/良好），财务风险“偏高”（现金流/财务杠杆5/偏高），两者结合得出评级基准aa-；
• 再考虑多元化、资本结构、财务政策、流动性、管理与治理等调整项（均为中性），得出个体信用状况aaspc-；
• 最后纳入杭州市政府对钱塘产业的外部支持“高”，外部影响+3，最终主体信用等级AAAspc。

这个路径的关键在于：AAAspc并非单一维度结果，它由个体信用状况aa spc-和外部支持+3两部分构成。如果只看AAAspc这个最终结果，投资者较难判断企业的信用质量到底来自自身经营，还是来自政府支持。

标普信评通过区分个体信用状况和外部支持，让投资者看到高等级的内部结构。钱塘产业的个体信用状况为aa spc-，这意味着如果剥离政府支持，企业自身信用质量并非最高等级；但外部支持+3将最终评级提升至AAAspc，反映了杭州市及钱塘区政府对公司的支持。

更重要的是，标普信评在给出AAAspc的同时，明确揭示了钱塘产业的风险。财务风险“偏高”，这主要反映了公司杠杆水平高，EBITDA尚能覆盖大部分利息支出。经调整总债务/EBITDA从2023年的20.7倍升至2025年的38.7倍，预计2026至2027年维持在40至50倍；EBITDA利息覆盖倍数从2023年的1.6倍降至2025年的1.0倍，预计未来两年进一步弱化至0.7至1.0倍。

这种在给出高等级的同时明确揭示风险的做法，是评级区分度的另一体现。

一个没有区分度的评级，往往只告诉投资者“这家企业很好”；一个有区分度的评级，会告诉投资者“这家企业好在哪里，风险在哪里，高等级从何而来”。

区分度的来源：机构能力、方法论与风险揭示

标普信评评级服务的区分度，主要源于其机构能力和方法论框架。

标普信评是首家在中国境内市场开展债券评级业务的外商独资信用评级机构，2019年取得中国人民银行颁发的A类许可证，2020年完成中国证监会登记备案，是目前唯一拥有全牌照的外商独资信用评级机构。其评级业务覆盖银行间债券市场和交易所市场的金融债、公司债、结构融资和熊猫债，进行主体及债项信用评级。

在方法论层面，标普信评的工商企业评级方法论将业务状况和财务风险分开评估。

• 业务状况由行业风险和竞争地位共同决定，财务风险侧重现金流和财务杠杆分析，两者结合得出评级基准。
• 之后通过多元化、资本结构、财务政策、流动性、管理与治理等调整项得出个体信用状况，
• 最后考虑政府或集团支持

这一框架有助于形成相对统一的跨企业比较标尺，也使单一主体内部的层次划分更具逻辑。

标普信评的评级框架强调跨行业可比性，并面向国际投资者。依托标普全球160年的评级经验、128个国家和地区的评级覆盖、1,500名分析师，标普信评将全球经验与中国实际情况结合，形成适合中国市场的方法论。

区分度对投资者和发行人的意义：识别差异与合理定价

对于投资者而言，区分度意味着能够识别同一等级内不同企业的信用质量差异，降低因评级虚高或同质化而做出错误投资决策的风险。当AA及以上发行人占比处于很高水平时，投资者需要的不是更多的高等级符号，而是能够区分同一等级内部差异的评级服务。

对于发行人而言，区分度意味着评级结果能够较真实地反映自身信用质量，避免因评级同质化而难以获得合理的融资定价。一个有区分度的评级，能够帮助信用质量较好的企业获得更合理的融资成本，也能让信用质量偏弱的企业得到应有的风险提示。

标普信评以同业比较为横向参照，以个体信用状况和外部支持为分层依据，以风险揭示为信息增量，力图提供有区分度、前瞻性和可验证性的信用评级服务。对于需要评级的发行人和关注信用风险的投资者而言，可作为评估评级服务时的参考选项之一。