陈兴、陈琦（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）

报告正文

三季度经济环比超预期反弹。三季度美国GDP环比折年率升至3.4%，高于市场预期的3.2%，也较二季度2.2%明显抬升，整体经济动能明显回暖。从结构上看，消费项保持韧性，私人投资大幅反弹，两大内需板块形成核心支撑，有效对冲净出口的大幅拖累。从分项上看，私人消费环比拉动率持平至2.5%；私人投资环比拉动率大幅反弹至3.3%，成为本季增长最大增量；净出口拖累显著放大，环比拉动率降至-3.3%，前值-1.1%，主要源于内需走强带动进口高增，同时外需偏弱压制出口；政府支出拉动亦有所抬升，财政端持续托底实体经济。物价方面，9月核心PCE物价指数同比升至3.1%，高于前值3%，通胀粘性并未消除。在经济超预期走强背景下，通胀粘性仍未消解，进一步放大美联储政策权衡难度。

内需亮点集中在企业资本开支与服务消费。三季度美国私人国内实际最终购买（PDFP）环比折年率升至4.9%，前值4.6%。作为衡量美国内生内需的核心指标，该项连续抬升，印证美国内需延续强劲扩张态势。分项来看，消费方面，服务消费仍是核心支撑，商品消费边际下滑；投资端延续分化，住宅投资贡献率重新转负，降至-0.1%，延续低位震荡。受益于制造业投资复苏以及AI领域旺盛的投资需求，非住宅投资贡献率大幅走高，同时库存变动贡献由负转正，形成正向拉动。从前期的持续去库转为温和补库，为本季内需额外提供正向拉动。

私人消费同环比均走平。三季度美国消费项环比折年率持平至3.8%，同比增速也稳定在2.5%。整体消费增速保持韧性，但内部结构分化进一步凸显。从分项环比折年率来看，商品消费降至3%，前值4.5%，其中耐用品消费环比折年率由7.4%降至2.3%，或体现汽车、家电等利率敏感型耐用品需求走弱，折射高利率环境对信贷消费的持续压制；非耐用品消费升至3.4%，或受食品、能源等刚需品类支撑。服务消费环比折年率升至4.1%，前值3.4%，继续回升，仍是拉动消费的核心支柱。同比增速来看，商品消费、服务消费同比增速均趋于走平，意味着消费增长动能尚未出现进一步抬升，后续持续性仍依赖居民收入、储蓄以及信贷条件的演变。

实际薪资增速中枢显著回落。从薪资增速来看，2026年9月美国非农平均时薪同比进一步降至3%，创2020年疫情以来新低，较年初3.7%-3.9%的增速水平显著回落。剔除通胀影响后，9月实际时薪同比降至-0.5%，跌幅明显扩大。核心约束来自二季度油价大幅抬升带动名义通胀上行，侵蚀居民实际薪资购买力。值得注意的是，二季度实际薪资中枢回落，与私人消费的整体韧性形成背离，背后依托居民储蓄持续消耗，9月美国个人储蓄率进一步下探至3.8%，创下2022年11月以来新低。我们认为美国通胀存在反弹风险。即便后续名义薪资增速底部企稳，居民实际购买力仍将受到挤压。在此背景下，美国私人部门实际消费或将持续承压，经济内部K型分化格局可能进一步加剧。

非住宅投资高位进一步走强。三季度美国投资项环比折年率飙升至19.4%，显著高于二季度4.6%；同比增速则从3.4%升至7.9%。从各分项环比折年率来看，非住宅投资进一步升至12.7%。其中，设备投资加速升至20.9%，前值13.4%，是拉动整体私人投资的核心引擎，背后反映的是AI高景气度带来的制造业投资需求显著回暖。建筑投资环比折年率也升至5.4%，连续三个季度改善，或主要由数据中心建设拉动。反观住宅投资环比折年率重新降至-3.3%，继续处于低位，与美国房地产市场低迷的格局相互印证。

三季度AI相关分项对GDP基本零贡献。2026年三季度，美国AI相关分项对美国实际GDP环比拉动率降至-0.07%，前值1.28%。从分项上看，计算机相关设备净出口贡献率从0.52%大降至-1.53%，创2023年以来新低，成为本季度AI链条对GDP的最大拖累。而信息处理设备拉动率反弹至1.07%，前值0.24%，软件拉动率为0.37%，二季度为0.51%，数据中心代理贡献率偏低，基本可忽略。可以看到，国内AI硬件与软件投资的拉动是进一步走强的，而计算机设备净出口的大幅恶化对冲了内需端的回暖。若剔除计算机设备净出口的扰动，AI链条对GDP拉动率反而反弹至1.46%，为2023年以来偏高水平。

房地产市场各项指标均呈现低位走平。2026年9月美国成屋销售年化399万套，同比增长-2.2%，延续低位震荡格局。房贷利率方面，受市场对美联储鹰派加息预期推动，10年期美债利率上行，带动30年期抵押贷款利率重回7.4%高位，接近2023年同期高点，持续压制房屋销售需求。供给端，2026以来美国月均新房开工量维持在40万套附近，同样处于低位徘徊。房价方面，2026年二季度以来，美国主要房价指标环比维持在0.2%-0.3%，带动房价同比增速底部基本企稳。总体来看，美国楼市销售、房价以及新开工三大指标同步呈现低位磨底特征。后续重点关注下半年按揭贷款利率大幅走高之后，是否会带动销售中枢进一步下滑，并进而向地产投资端传导。

净出口负向拖累显著走阔。三季度美国商品和服务净出口对GDP环比折年拉动率回落至-3.3%，拖累幅度较二季度-1.1% 明显放大。其中进口端环比折年拉动力率进一步降至-2.6%，前值-1.7%，国内旺盛需求带动进口端需求持续抬升，AI 算力相关设备、传统资本品进口大幅上行；同期，海外需求偏弱压制出口表现，商品出口走弱，贸易逆差进一步走阔。贸易结构亦出现新变化：本季度AI相关产品净进口反弹至4927亿美元，续创2021年以来新高，传统商品净进口则继续上行至8277亿美元。该结构变化与二季度商品消费的底部修复相印证，一方面反映 AI 资本开支带动设备进口大增，另一方面也指向传统居民消费需求边际改善，共同推高整体进口规模。

劳动力市场供需基本均衡。尽管非农新增就业单月数据存在扰动，但平滑后的就业增速中枢较 2025 年末显著抬升，劳动力需求边际企稳。与此同时，9 月失业率上行 0.1 个百分点至 4.2%，主因劳动参与率提升推高劳动力供给，失业率绝对水平仍处相对低位，劳动力市场紧张格局尚未实质性缓解。堪萨斯联储劳动力市场综合指数显示，近月动量指标修复转正，带动劳动力活跃程度逐步筑底，指向就业市场正从前期偏宽松的供过于求状态，向阶段性供需平衡过渡。

风险提示：

美国通胀上行超预期。商品和服务通胀超预期走高；

美联储货币紧缩超预期。由于通胀上升超预期，美联储长期维持高政策利率；

美国经济下行超预期。美国消费和投资意外走弱。