10月26日，Claude开发商Anthropic正式向SEC公开提交S-1注册文件，拟以ANT为代码登陆纳斯达克。

市场对其估值的预期一度高达2万亿美元，据报道，三季度营收增速披露后，部分投资者已把预期下调至1.5万亿美元左右；即便如此，若成行仍将是史上最大规模IPO之一。

一、叛将OpenAI，越值钱越亏钱的会计奇观

Anthropic由Dario Amodei兄妹2021年创立，核心班底来自OpenAI安全研究团队，因理念不合集体出走。

公司注册为公益公司，董事会任命权由一个长期利益信托掌握。

然而，率先叩门资本市场的不是昔日的东家OpenAI，而是这家把安全写进章程的公司。

上半年营收162.86亿美元，二季度单季115.55亿美元，环比增长144%。按旧口径，毛利率从2024年的-95%修复到今年上半年的85.4%，二季度首次实现单季经营盈利9.74亿美元，剔除股权激励等科目后，上半年调整后净利润26.71亿美元，但GAAP口径下上半年经营亏损6.93亿美元。

单看经营面，这是大模型行业第一个摸到盈利门槛的公司，利润率依然很薄。

807亿净亏损主要是会计问题。

其中，723.88亿来自可转债、衍生工具和SAFE的公允价值变动，大头是亚马逊的可转债：公司估值每涨一次，这些负债就重估一次，差额记成亏损。

累计1329亿亏损中，1132亿来自此类公允价值变动，另有87.57亿来自谷歌和亚马逊今年3月、4月入股协议的价格差。

也就是说，公司越值钱，账面亏得越多。

上市转股之后这类亏损基本停止，但约266亿股权激励费用将开始确认，其中29亿在上市当天一次性入账。

二、超6000亿美元的算力卖身契

招股书披露了一系列超长周期的算力与基础设施合同，但没有给出加总。

据报道，公司已承诺的基础设施支出超过6000亿美元，正在谈判的合同还可能再增最多1500亿美元。明细包括：

与谷歌云的长期合同至少1145亿美元（2026年4月至2033年7月），外加2028年至2031年采购新一批TPU的预计1250亿到1500亿美元；与亚马逊AWS的合同至少1100亿美元（2026年5月至2036年4月），不可撤销；与微软Azure的合同至少449亿美元（2026年11月至2033年5月），无论用量多少均须支付；与博通的五年期设备租赁约1612亿美元；与SpaceX AI的算力合作最高1205亿美元（至2029年）；与Nscale、Lambda的英伟达GPU算力租约合计最高860亿美元。

多数合同照付不议，期限最长至2045年。

对照上半年89.45亿美元的算力支出，超6000亿美元是已经签下的付款盘子，付款节奏不因收入放缓而放慢。

这不再是轻资产的软件公司，而是一台提前签下十年租约的重资产机器，英伟达和博通是这张账单真正的收租人。

三、自曝生存级风险

风险因素章节里，Anthropic承认模型未来可能抵抗关机、操纵他人，或对人类构成灾难性与生存级风险；产品可能被用于入侵其他公司，甚至反过来勒索自己的客户。

管理层还坦白过去严重低估了算力需求，导致产能受限。

这些披露超出监管要求，等于主动给未来的诉讼和监管审查递刀。

此外，上半年48%的收入经由AWS、谷歌云、Azure的应用市场销售，Anthropic要为此支付渠道费。

谷歌和亚马逊既是股东又是房东还是渠道，深度绑定。

与此同时，创始人寻求上市后仍握有50.1%的投票权，叠加信托的董事任命权，公众股东出钱，几乎没有发言权。

四、2万亿估值与增长困境

今年2月G轮投后估值3800亿美元，5月H轮升至9650亿，市场对IPO估值的预期一度冲到2万亿美元，按三季度营收168亿美元年化的约670亿美元收入计算，对应约30倍收入。

但据报道，三季度营收环比增速放缓后，部分投资者已将估值预期下调至1.5万亿美元左右。

公司自己在招股书里给增速降温，提示早期高增长未必可持续，可预见未来不派息。

账上1124亿美元现金看着厚实，摊到超6000亿美元的算力义务上只够零头。

算力成本已经锁定，收入必须连续多年高速增长才能摊薄，一旦减速，同一批合同会反噬利润。

基本面看，Anthropic证明了大模型能赚钱，企业级路线已经跑通；投资角度看，2万亿定价已经计入了一个完美未来。

星空君认为，这场IPO真正的看点不是估值登顶，而是超6000亿美元账单最终由谁买单，答案是所有相信AI的人。