文｜懂财帝

如果你在2025年高点买入小米，如今打开账户大概需要一点勇气。

从61.45港元到25港元附近，超过六成的跌幅，近万亿港元市值灰飞烟灭。这家曾被视为“年轻人第一只翻倍股”的公司，在2026年经历了一场教科书级的估值重构。

但有趣的事情正在发生。当股价跌到20多港元区间，中信里昂、大华继显等机构却开始给出“优于大市”或“持有”评级，目标价稳在27到35港元之间。

一边是手机卖不动、汽车还在亏的残酷现实，一边是“澎程”锁单超7万、季度利润即将触底的乐观预判。

小米的波动为什么这么大？现在到底是接飞刀，还是捡筹码？这篇文章试图把这件事说清楚。

一、波动从哪来？两个引擎同时出问题

要理解小米的股价波动，得先看懂它的估值逻辑。过去小米的叙事是“硬件引流、互联网赚钱”，手机是基本盘，IoT是护城河。

2024年SU7上市后，叙事升级成了“人车家全生态”，汽车成了第二增长曲线，估值也从硬件公司切换到了科技成长股。

问题在于，2026年这两个引擎同时出了故障。

先看手机。根据小米2026年二季度财报，智能手机出货量同比暴跌26.5%，从4240万部掉到3120万部。更刺眼的是国内数据：一季度国内出货量跌幅超过35%，直接跌出了行业前五。存储芯片涨价是客观因素，但华为回归后的竞争挤压才是致命伤。为了保住份额，小米不得不压缩低端机出货，结果就是营收和利润双杀。二季度经调整净利润62.19亿元，同比下滑42.6%。手机业务的毛利率一度跌到10.1%，几乎是在贴着成本卖。

再看汽车。2026年上半年，智能电动汽车及AI创新业务经营亏损57亿元。虽然单车亏损从一季度的3.8万元收窄到了二季度的2.5万元，趋势向好，但绝对值依然吓人。更关键的是，资本市场对“烧钱换增长”的耐心是有保质期的。当手机这个现金牛开始萎缩，汽车还在嗷嗷待哺，市场自然会问：钱从哪来？

这就是波动的根源：旧的增长故事讲不下去了，新的故事还没到盈利拐点。

两头的预期同时坍塌，股价自然撑不住。从61港元到21港元的那段下跌，本质上就是估值体系从“成长股”向“困境反转股”的暴力切换。

二、暗牌翻开：澎程和高端化在做什么？

如果只看财报，小米确实惨。但股价跌到一定程度，市场就会开始交易“预期差”。2026年下半年，雷军手里其实多了几张牌。

第一张牌是“澎程”。 9月发布的增程式系列，瞄准的是家庭用户和商务场景。这步棋很聪明：纯电轿车市场已经杀成红海，特斯拉、小鹏、蔚来都在降价肉搏，而增程SUV的竞争格局相对宽松，且均价更高、毛利空间更大。开售4分钟斩获1万订单，首月锁单量超过7万辆。虽然大华继显认为7万辆处于投资者预期的偏低端，但关键在于订单结构——N70 Max和N90 Max等高配车型占比超预期，这意味着卖一辆顶过去一辆半，对收窄亏损有直接帮助。

第二张牌是手机的高端化。 出货量暴跌26.5%听起来很吓人，但同期手机ASP从1073元涨到了1351元，创历史新高。这是主动砍掉低端机型的结果。

卢伟冰在财报会上说“行业最困难的时刻已经过去”，底气就来自这里：与其在千元机市场和传音、荣耀卷生卷死，不如把资源集中在高端机上，保住利润率。折叠屏新机的推出也是同一逻辑。如果2027年存储成本回落，高端化带来的利润弹性会相当可观。

第三张牌是回购。 2026年以来小米累计回购约117亿港元股份，公司还启动了自动回购计划。虽然回购挡不住下跌趋势，但它传递了一个信号：管理层认为股价已经低于内在价值。对于长期投资者来说，这是一个值得关注的参考坐标。

三、机构在吵什么？分歧点在哪里

有意思的是，当散户还在恐慌时，卖方分析师已经开始出现分歧。这种分歧本身，就是判断“是否到达机遇期”的重要线索。

乐观派以中信里昂为代表。 他们的核心逻辑是“利润触底”：三季度新旗舰和澎程集中交付，营收和利润大概率是全年最低点，四季度开始反弹。给35港元目标价，意味着较当前价位有近35%的上行空间。大华继显虽然只给“持有”，但也把目标价从26.2上调到了27.6，理由是澎程的产品组合好于预期，全年43万辆的交付目标有希望达成。

谨慎派的担忧集中在手机。 大华继显在报告里明确下调了2027和2028年的手机出货预测，分别砍了9.8%和12.2%。他们的判断是：手机业务的压力不是周期性的，而是结构性的。华为回归后，国内高端市场小米很难抢回份额；海外市场又有传音和三星堵截。如果手机这个现金牛持续失血，汽车业务再能融资、再能讲故事，集团层面的现金流也会吃紧。

更底层的分歧在于估值方法。 用市盈率看，小米当前TTM市盈率约17到18倍。对于一个汽车业务还在亏损、手机业务负增长的公司来说，这个估值不算贵，但也谈不上“白菜价”。如果按分部估值法，手机+IoT给10倍PE，汽车按市销率给估值，算下来的合理区间大概就在22到28港元之间。

也就是说，当前股价可能已经反映了大部分坏消息，但还没有反映足够多的好消息。

四、所以，机遇期到了吗？

这个问题没有标准答案，取决于你是什么类型的投资者。

如果你是趋势交易者，现在显然不是好时机。 股价还在下降通道里，10月22日恒指大跌时小米依然跟跌3.7%。没有放量止跌的信号，没有右侧确认，抄底就是赌博。

但如果你看的是12到18个月的中期逻辑，情况不一样。 有几个信号值得盯住：

第一，澎程的交付爬坡。 9月整体交付超4万台，其中澎程约1万台。如果四季度澎程月交付能稳定在1.5万到2万台，汽车业务的季度亏损可能收窄到10亿元以内。一旦汽车亏损收窄到可以被手机利润覆盖的程度，市场的叙事就会从“烧钱”切换到“盈利在望”。

第二，手机毛利率的企稳。 二季度手机毛利率已经跌到地板价，三季度如果不再恶化，就是边际改善。考虑到小米主动砍低端、推高端的策略，只要存储成本不再暴涨，2027年上半年手机利润同比转正是有可能的。

第三，也是最关键的，现金流。 小米账上还有钱，回购还在继续。如果澎程销量持续超预期，汽车业务在2027年实现季度盈利，那么当前25港元的价格对应的是一个“汽车业务白送、手机业务打折”的估值。这种定价在港股历史上出现过很多次，事后看往往是机会，但过程极其煎熬。

一个值得警惕的风险是：雷军的牌不多了。 澎程之后，小米的汽车产品矩阵基本填满。如果澎程的稳态月销不能站上2万台，汽车业务的规模效应就永远差一口气。而手机业务在华为的压制下，短期内看不到翻盘的希望。换句话说，2027年如果汽车还不能自己养活自己，小米的估值逻辑会面临第二次坍塌。

结语

小米的波动，本质上是市场对一家“正在换引擎的飞行器”的定价分歧。旧引擎在减速，新引擎在轰鸣，但没人知道新引擎能不能在旧引擎熄火前提供足够的推力。

25港元的小米，比61港元的小米安全得多，但“便宜”从来不是买入的理由，“基本面拐点”才是。如果你愿意赌雷军能在2027年把汽车业务推到盈亏平衡线附近，当前价位提供了一个赔率不错的入场点。但如果你只是觉得“跌了这么多应该反弹了”，那大概率会在震荡中被洗出去。

投资小米最好的姿势，可能是把它当成一张期权：用可控的仓位，赌一个“汽车盈利+手机企稳”的组合在2027年出现。在那之前，波动不会小，但故事的下一页，可能比大多数人想象的要有趣。