张瑜：基建高频继续改善_商业探秘

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

报告摘要

景气向上

1、华创宏观WEI指数小幅上行。截至2026年10月4日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为1.06%，环比2026年9月27日的0.34%上行0.72%。

2、AI：OpenRouter平台Token调用量预计增长，但增速放缓。截至10月11日，10月5日当周调用量预计约171.3T，较前一完整周的165.9T增长约3.3%，较前一周13.7%的增幅明显放缓。

3、基建：水泥发运率连续7周回升。截至10月2日当周，水泥发运率为42.3%，较上周回升0.8个点。螺纹钢主要钢厂开工率继续回升。截至10月9日当周开工率为37.4%，较上周+0.9个百分点，较去年同期低5.6个百分点。

4、价格：油价、金价、铜价均小幅上涨，存储价格继续上涨。美油收于91.9美元/桶，上涨0.8%，布油收于104.7美元/桶，上涨2.4%。COMEX黄金收于4191.4美金/盎司，上涨1.1%；LME三个月铜价收于14565美元/吨，上涨1.7%。本周，DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8))现货平均价上涨1.6%。

景气向下

1、国内航班：10月前10日，国内航班执行数同比-1.7%，环比前一周+1.2%。9月同比+1.8%。8月同比+4%。

2、耐用品消费：乘用车零售降幅扩大。9月乘用车零售同比-24%；8月同比-19%。

3、出口：受假期影响，主要高频普遍回落。二十大港口离港船舶载重吨增速回落。10月前10天，我国二十大港口离港船舶载重吨同比降至3.1%，9月为7.9%。

财政：截至最新一周，全年新增专项债已知完成全年进度77.2%，去年同期完成全年进度80.1%；全年新增政府债已知完成全年进度72.4%，去年同期完成全年进度82.6%。

利率：截至10月10日，DR001收于1.2812%，DR007收于1.3241%，R007收于1.3316%，较9月30日环比分别变化-7.99bps、-4.24bps、-4.79bps。

风险提示：高频数据更新不及时。

报告目录

报告正文

每周经济观察

（一）华创宏观WEI指数小幅上行

截至2026年10月4日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为1.06%，环比2026年9月27日的0.34%上行0.72%。

如何看8月9日以来华创宏观周度经济活动指数的回落？同8月9日的4.59%相比，同比增速回升的分项主要是消费（乘用车批零）、生产（秦皇岛煤炭吞吐量、钢厂线材产量、汽车半钢胎开工率）和基建（石油沥青装置开工率）。

具体来看，8月9日以来WEI指数下行主要驱动因素是秦皇岛煤炭吞吐量、钢厂线材产量、石油沥青装置开工率、半钢胎开工率和乘用车批零：1）10月4日当周秦皇岛煤炭吞吐量同比为-13.23%，相比8月9日当周的12.80%下行26个百分点；2）9月27日当周乘用车批零同比为-47.44%，相比8月9日当周的-22.94下行25个百分点；3）10月7日当周石油沥青装置开工率同比为-35.65%，相比8月12日当周的-26.44%下行9个百分点；4）10月9日当周钢厂线材产量同比为-11.87%，相比8月7日当周的-6.04%下行6个百分点；5）10月8日当周汽车半钢胎开工率同比为-38.77%，相比8月6日当周的-13.40%下行25个百分点。

（二）资产：股票相对债券仍具备配置性价比

我们发现，历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差走势趋同。截至2026年10月9日，股债夏普比率差为-0.46，已经低于历史中位数（十年32.2%分位数）。但债股收益差为-0.15%，处于历史低位（十年10.2%分位数），表明债相对于股依然偏贵。

从A股行业的历史市盈率看，截至2026年10月9日，电子、计算机、通信、机械设备行业的PE估值水平超过历史平均水平；银行、非银金融、家用电器、食品饮料行业估值基本处于历史最低分位。

我们采用超过60日均线的比例计算全球主要市场指数以及长端利率的扩散指数。其中，长端利率扩散指数基于中国、美国、日本、德国、英国、法国、印度等18个国家的10年期国债利率；全球股指扩散指数基于中国、美国、中国香港、日本、德国、韩国等20个国家或地区的主要股指。

截至2026年10月9日，全球股指扩散指数为25.00%，长端利率扩散指数为 88.89%，两者差值处于 2006 年以来 94.2%的分位水平。具体来看，20 个股指中仅5 个（美国标普500、日本日经225、荷兰AEX、巴西IBOVESPA、墨西哥MEXBOL）站上 60 日均线；与之相对的是，18 个经济体中有 16个 10年期国债收益率高于60日均值。

截至2026年10月9日，全球主要市场股权风险溢价（ERP）呈现明显分化：美股ERP为-1.29%（分位数0.17%）、欧股为2.19%（3.38%）、港股为4.03%（5.02%）、日股为1.65%（0.54%），而A股ERP为5.92%、分位数75.80%。海外主要市场ERP的分位数普遍处于历史极低水平，A股是其中唯一处于历史偏高分位的市场。

从中国股市ERP看，截至2026年10月9日，A股主要指数ERP均处于过去十年历史中位数以上。具体来看，上证50、创业板指、沪深300、上证综指和中证500的ERP分别处于过去十年84.7%、85.8%、75.7%、59.6%和58.3%的分位数水平。

（三）AI应用：调用量增长但增幅收窄，Token单位价格回落

最新一周Token调用量预计继续增长，但增速较前周放缓；Token价格指数在前一周持平后明显回落。

从需求侧看，OpenRouter平台Token调用量预计增长，但增速放缓。截至10月11日，10月5日当周调用量预计约171.3T，较前一完整周的165.9T增长约3.3%，较前一周13.7%的增幅明显放缓。

从价格侧看，大模型Token单位价格本周明显回落。截至10月9日，Token Price Index（TPI）为每百万Token 1.94美元，较前一周下降约9.1%，或主要受Haiku新一代模型以更低价格替换旧版本影响。月度来看，按周度原始观测值简单平均，10月截至9日的TPI均值约为每百万Token 2.03美元，较9月的2.30美元下降约11.6%；9月均值与8月基本持平。

（四）厄尔尼诺跟踪：nino3.4指数持续高于2015、2023年同期

关注今年的厄尔尼诺进展，具体观察nino3.4指数（该指数越高、代表厄尔尼诺强度越大，详细定义参见前期报告《五问“厄尔尼诺”》）。

历史上，2015-2016、2023-2024年分别出现过超强厄尔尼诺、强厄尔尼诺事件，对比当前，截至9月30日当周，nono3.4指数录得3.2，持续高于2015、2023年同期。

（五）需求：出行数据边际回落

服务消费：1）地铁：10月前9日，24城地铁客运人数同比+5.4%，较9月最后一周回落7.6%；9月同比+1.1%，8月同比-2.2%。2）国内航班：10月前10日，国内航班执行数同比-1.7%，环比前一周+1.2%。9月同比+1.8%。8月同比+4%。

耐用品消费：乘用车零售降幅扩大。9月乘用车零售同比-24%；8月同比-19%。

地产销售：商品房住宅销售面积同比改善。10月前10日，36城商品房住宅成交面积同比+35%，或受节假日影响。9月同比-11%。8月同比-10.4%。

土地溢价率：本周暂未更新。截至10月4日当周，百城土地溢价率为4.42%，9月为4.94%，8月为7.09%。

（六）生产：基建高频继续改善

1、基建：水泥发运率连续7周回升。截至10月2日当周，水泥发运率为42.3%，较上周回升0.8个点。石油沥青装置开工率较节前小幅回落。截至10月8日当周，开工率为22.2%，较节前小幅下滑1.5个百分点。螺纹钢主要钢厂开工率继续回升。截至10月9日当周开工率为37.4%，较上周+0.9个百分点，较去年同期低5.6个百分点。

2、行业开工率：节后行业开工率表现分化，全钢胎、半钢胎明显回落，PTA、唐山高炉小幅回调，其余行业变动不大。同比来看，除唐山高炉外，多数行业开工率低于去年。

3、反内卷跟踪：监管层面，中央印发《关于发展新质生产力的意见》，明确“避免‘内卷式‘竞争“；行业层面，主要涉及多晶硅（10月多晶硅排产大幅下调）、平台（市场监管总局明确将切实维护配送聚合平台服务市场公平竞争秩序）。

（七）贸易：受假期影响，主要高频普遍回落

中国出口量：①二十大港口离港船舶载重吨增速回落。10月前10天，我国二十大港口离港船舶载重吨同比降至3.1%，9月为7.9%。②我国港口出境停靠次数同比边际改善。10月前8天，我国港口出境停靠次数同比升至-6.4%，9月为-8.7%。

中国出口运价：节后市场平稳恢复，综合指数平稳运行。10月9日当周，上海出口集装箱综合运价指数环比回升至0%，上周为-0.7%。分航线来看，欧洲航线方面，本周，上海港出口至欧洲基本港市场运价环比为+3.4%，上周为-4.9%。北美航线方面，本周美西、美东航线运价环比分别较上期上涨0.1%、持平，上周分别为1.5%、0.3%。

中美之间直接贸易流量：中国发往美国载货船舶数量同比回落。截至10月10日，中国发往美国的载货集装箱船数的半个月平均同比降至14.1%，9月平均同比为16.3%。

潜在转口：对东盟出口同比边际趋弱。10月前8天，东盟主要国家港口停靠船舶数同比降至-2.2%，9月为1.5%。

对中东出口：或边际改善。10月前10天，中国发往中东四国载货集装箱船数同比升至-52.7%，9月为-56.6%。

美国进口：或边际回落。水运进口提单口径下，10月前7天，美国进口金额同比降至9.4%，9月为27.9%。

（八）物价：油价、金价、铜价均小幅上涨

本周节后，国内的大宗品价格上涨，南华综合指数上涨0.6%。本周，国外的大宗品价格上涨，RJ/CRB商品价格指数上涨1.1%。

本周，全球定价的三大宏观品种，油价、金价、铜价均小幅上涨。美油收于91.9美元/桶，上涨0.8%，布油收于104.7美元/桶，上涨2.4%。COMEX黄金收于4191.4美金/盎司，上涨1.1%；LME三个月铜价收于14565美元/吨，上涨1.7%。

本周节后，国内上游原材料方面，动力煤价上涨，焦煤价格继续下跌，建筑建材系价格下跌，稀土价格持平。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于1003元/吨，上涨1.5%；京唐港山西主焦煤库提价收于2420元/吨，下跌4.3%。螺纹钢上海现货价收于3270元/吨，持平节前；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于90.3美元/吨，下跌2.7%；全国水泥价格指数下跌0.8%，南华玻璃指数下跌2.7%。中国稀土价格指数持平节前。

中游装备制造方面，光伏组件价格持平，碳酸锂价格基本持平，存储价格继续上涨。节后，碳酸锂活跃合约结算价下跌0.1%。本周，DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8))现货平均价上涨1.6%。9月28日当周光伏组件价格指数持平，9月28日当周NAND Flash(64Gb 8Gx8 MLC)现货平均价上涨2.1%。

节后，农产品价格普跌。猪肉、鸡蛋价格分别下跌2.3%、4.9%，牛肉、羊肉、蔬菜、水果的价格跌幅在1-2%之间。

本周，波罗的海干散货指数下跌7.3%。10月9日当周，CCFI指数上涨1.1%。

9月28日当周，二手房挂牌价，一线下跌0.2%，全国基本持平。今年以来，一线累计下跌6%，全国累计下跌4.5%。

（九）利率债：安排使用5500亿元地方政府债务结存限额

新增地方债发行计划更新：10月12日当周计划新增发行地方债371亿，其中一般债79亿，专项债292亿。截至10月9日，北京、河北等23省市披露了2026年10月新增专项债发行计划（含已知发行）3549亿（2025年同期，已披露地区实际发行1378亿），披露了26Q4新增专项债发行计划共4243亿（2025年同期，已披露地区实际发行4326亿）；9月新增专项债发行6204亿，去年同期为4131亿。截至10月9日已知数据，全年新增专项债已知发行3.59万亿，完成全年进度77.2%（去年同期为3.68万亿，完成全年进度80.1%）。

特殊地方债（用于化债、清欠等非项目用途）发行计划更新：已公布10月12日当周特殊地方债计划297亿，其中特殊再融资债净融资（用于化债）5亿，特殊新增专项债发行（用于化债、清欠）292亿。9月特殊再融资债净融资562亿，去年同期为590亿；9月特殊新增专项债发行1836亿，去年同期为2350亿。

国债周度净融资更新：已公布10月12日当周国债净融资-2435亿，其中一般国债-2735亿，特别国债300亿。9月一般国债净融资6139亿，去年同期4944亿；9月特别国债净融资2050亿，去年同期为2340亿。

政金债净融资更新：已公布10月12日当周政金债净融资-505亿，9月政金债净融资-3841亿，去年同期为887亿。

新增政府债+政金债待发更新：截至10月9日已知数据，今年新增政府债+政金债还剩3.43+1.2=4.63万亿没发完，去年同期还剩2.09+0.27=2.36万亿没发完（注：政金债目标假设为1-8月净融资+后4月同比多增3000亿（新型政策性金融工具同比增量））。

政策方面，财政部近日安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资。下达地方的5500亿元地方政府债务结存限额中，一般债务结存限额3000亿元，全部分配县区使用，专门用于提高县区一般公共预算保障能力，支持地方更好发展；专项债务结存限额2500亿元，分配给今年第四季度有实际项目资金需求的地区，向经济大省倾斜，支持有关地区优先保障在建项目资金需求，新建项目聚焦“六张网”建设等重点领域，有效发挥政府投资带动作用。

10月9日，财政部公布《2026年上半年中国财政政策执行情况报告》，要求合理加快资金拨付和使用进度，持续优化财政支出结构，保障好重点领域支出，加强资金监管，切实提高资金使用效益和政策实施效果。合理加快政府债券发行使用，更好衔接项目实施和债券发行，支持做实做细重点项目前期谋划，紧抓项目实施，尽快形成更多实物工作量。发行特别国债向8家中央金融企业增资，提升其稳健经营、抵御风险和服务实体经济能力。