郭磊：年初以来科技资产定价的五个阶段_商业探秘

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

内容

第一，年初以来科技资产定价的五个阶段。我们以费城半导体指数、上证科创50指数作为观察指标，2026年初以来科技资产定价先后经历以下几个阶段：

一季度，从叙事定价到叙事裂痕，科技资产先上后下，经历一轮“过山车”。其中年初先上行的背景是中美经济均开局平稳，市场延续了2025年以来“美元走弱+AI超级周期+有色金属是新阶段原油”为组合的“叙事定价”，平稳上涨。1月底之后有明显变化，一是特朗普宣布将提名沃什担任下届美联储主席，引发美联储货币政策收紧担忧，美元开启反弹；二是2月下旬Citrini Research发布《2028年全球智能危机》，引发“AI替代就业”担忧，科技资产完成一轮调整。

二季度，有利的宏微观条件之下，科技资产整体高斜率上行。费城半导体指数和上证科创50指数季度涨幅分别为87.8%、75.7%。主要背景是这一阶段宏微观条件最为“简单”：一是地缘政治局势缓和、油价下行，美国加息预期缓解；二是AI资本开支预期强化，亚洲强劲出口亦不断验证“资本开支-相关制造”的正循环。

7月，宏观担忧叠加微观分歧，科技资产单边显著调整。费城半导体指数和上证科创50指数的阶段性高点恰好均在6月30日，低点分别在7月29日和8月3日，调整幅度分别为26.7%和29.7%。这一阶段主要背景是地缘政治再度升温、油价反弹，同时市场对于AI产业链供需关系、AI资本开支ROI、未来资本开支增速的关注和分歧升温。

8月初-9月中旬，分母不利、分子有利形成对冲，科技资产震荡波动。这一阶段科技资产之所以震荡波动，是因为“分母不利”和“分子有利”的情况形成对冲。从分母端来看，美伊战争重启，油价继续反弹，美联储加息预期升温；财政可持续性、科技公司长债发行增加等线索又进一步带来美债问题担忧。从分子端来看，AI资本开支和盈利逻辑继续验证。

9月中旬以来，科技资产分化，营收验证、供应链摩擦等新问题出现。这一时段费城半导体指数整体仍有所上行，背景是美国9月加息落地、政策路径不确定性下降；Muse代表的应用端新叙事形成；AI资本开支预期也有所强化。但10月8日，OPENAI年化营收不及预期带来了费半指数回调。上证科创50整体有所调整，背景之一可能是FCC针对输美电子产品检测又挑事端[1]；之二是稳增长预期升温，部分内需类资产反弹。

回顾上述过程，我们有几点理解：（1）科技资产在2025年是较典型的全球同步“叙事定价”，趋势相对单边，2026年1月仍延续这一特征，但此后复杂性有明显增加，波动也有所加大；（2）从宏观上看，地缘政治和油价是今年一个较显著的扰动因素。考虑到7月以来油价整体上行，如后续有所缓和，则会带来一轮对应的交易机会；（3）从微观上看，可能市场对于现有产业基本面的定价已有较充分表达，从而对于供需关系边际变化、营收和盈利验证的敏感度有明显上升；（4）“929”稳内需政策周期仍在演进中，将有助于增长广谱性的改善，它对于资产广谱性的积极影响不容忽视。

第二，OPENAI收入低于预期的背景下，芯片股普调，费城半导体、韩综KOSPI领跌；但美国增长叙事提振其内需能源板块，美股宽度自极致低位边际回升。商品“油僵持、金修复、铜上扬、黑色偏弱”，美债冲高回落收于 5.24%、曲线熊陡动能放缓，美元升破102。中债利率徘徊。A 股节后先抑后稳，万得全A指数周跌1.43%，跑输 H 股与金龙指数。0.40 倍的全 A指数的估值偏离度提示赔率空间进一步打开，红利价值领先成长，煤炭、贵金属与传媒链领涨。

一是美股总体继续风偏上行，宽度自极窄边际回升，宏观增长叙事提振内需、能源板块，高利率环境压制罗素小盘，AI产业链预期兑现后迎来芯片股普调（费城半导体周跌4.30%、KOSPI跌5.4%），欧股震荡分化。

全周来看，我们编制的大类资产轮动指数回落至125次附近（上周128次）。MSCI新兴市场以-0.23%跑输发达市场的0.84%。纳指、标普、道指录得0.64%、1.15%、0.93%，纳指已为连续第四周上涨。标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）仍在极致低位，对应市场涨势集中，但边际有所缓和（处于滚动三年的-1.87倍标准差（上周为-2.02倍））。标普500恐贪指数升至58.12，情绪趋于修复。VIX指数回落至14.84%，VVIX指数回落至84.88%。

结构上，（1）中概股强势，KWEB ETF（4.5%），（2）公用事业、必选、能源占优，标普必选（4.0%）行业领涨，标普工业（-0.4%）小幅承压。（3）费城半导体指数（SOX）周跌4.30%。（4）美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周涨1.22%。亚马逊、微软以4.34%、3.39%领涨，英伟达以-2.00%领跌。（5）利率敏感板块罗素2000指数（小盘股）下跌0.9%。

欧股方面，英国富时100周涨0.86%，欧洲宽基STOXX600周跌0.70%，德国DAX指数周跌0.57%。日股韩股走势分化，日经225周涨1.06%，韩国KOSPI综合指数受存储股重挫拖累，周跌5.39%。

二是商品市场整体呈“油僵持、金修复、铜上扬、黑色偏弱”格局。布油期货活跃合约周涨2.42%收于104.72美元/桶，周初海湾原油出口及霍尔木兹海峡通行量边际恢复，之后冲突有所升温，但由于中期选举临近，油价总体震荡胶着，僵持在100~105美元区间。原油隐波维持在48.90%高位（上周51.00%），市场对极端断供情景定价边际回落。伦敦金现全周周涨1.3%收于4193.84美元/盎司（周五单日+1.46%），伦敦银现周涨约0.7%至60.78美元/盎司，金银比约69.0。

技术视角下，黄金隐波下行至22.44 %（上周23.31%），尚处于历史合理区间。黄金相对强弱指数（RSI）回落，COMEX黄金6日RSI收于37.69，黄金交易热度处于中性偏弱区间，尚不属于严格超卖区间。伦敦金分时段走势明显分化，亚盘整体走强，欧盘表现偏弱，美盘先跌后修复但全周仍小幅收跌。沪金、伦金全周跌0.31%、0.09%，纽金全周上涨1.15%。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.7201，金价隐含汇率贬值预期。

资金面上，黄金ETF资金行为内外趋同。国内黄金ETF净流出10.29亿元（上周为净流出39.46亿元）。全球黄金ETF SPDR持有净流出2.57吨。2026年开年至今，现货黄金YTD至-2.82%，白银YTD至-16.38%。铜价周内先抑后扬。伦铜3个月期货涨1.99%至14550美元/吨，纽期铜涨2.18%，沪铜涨0.48%。中国买盘在国庆假期后回归、LME库存继续下降，叠加智利Centinela铜矿罢工风险，共同强化了短期供应偏紧预期；LME现货较三个月期货升水明显走阔，也反映即期可交割货源仍然紧张。国内黑色系表现分化，成本重心继续下移。国庆期间焦炭首轮提降100-110元/吨正式落地，节后第二轮提降预期升温；钢厂盈利仍处低位、铁水需求趋弱，叠加焦煤产区复产和蒙煤口岸恢复通关，原料端负反馈继续发酵。不过，部分优质焦煤供应仍然偏紧，焦炭成本支撑尚未完全瓦解。成材端，螺纹产量小幅下降，“金九”需求兑现仍然偏弱。螺纹钢期货周跌0.99%，南华综合指数周涨0.58%，南华工业指数周涨0.01%。

三是美债利率冲高回落、曲线熊陡动能边际放缓，10年美债收于5.24%，30年一度升破5.7%后回落至5.60%；美元指数升破102创2025年4月以来新高，人民币破6.70至6.69一线。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周涨0.03%。

截至10月10日，CME Fed Watch预计10月加息概率为17.7%，但“到12月累计至少再加25BP”的概率为81.3%。本周美债利率冲高回落，长端收益率维持高位。2年期美债下行3BP至4.80%，10年下行4BP至5.24%，30年下行3BP至5.60%。美债MOVE指数提示，利率波动率阶段性见顶迹象初现。该指数周内一度冲高至113.6，周五回落至98.47，低于一周前的 107.29 ，9月月度为110.45。10年期TIPS实际收益率上行至2.91%。美元指数本周收于102.23，周涨0.29%，创下25年4月以来新高。欧洲债市分化，法国财政担忧发酵（法10Y逼近5%、意10Y一度跳升18BP），英30Y一度升破6%。欧、德、英、法、意超长债利率分别上行6.1BP、4BP、4.8BP、0.6BP、3.1BP。美元兑日元收于158.30，周涨0.28%。日债跟随美债先上后下，10Y JGB利率回落至3.00%、30Y利率同样先升后降至4.06%，周中一度触及4.2%的历史新高。日元多头小幅回落，上周（9月29日至10月6日）JPYUSD非商业投机头寸“净多头从5.5万上升到6.2万”（过去两周净空头分别减少12.03万张、减少7.2万张）。日元波动率至8.6%，套息性价比（美日利差/日元隐波）处于0.33水平，全球套息交易活动指数处于288一线，基本持平前值。人民币汇率仍处于升值周期内，周中小幅回调、周五重新升破6.70关口。USDCNH周跌0.20%至6.6931，USDCNY周跌0.20%至6.692，离岸人民币至6.69一线。

四是长假后外围波动收敛，A股节后先抑后稳，跑输H股与纳斯达克中国金龙指数，全A“估值偏离度”降至0.40倍标准差，权益赔率走厚、宽度回升，配置价值显现。红利价值领先成长，煤炭、贵金属与传媒链领涨。万得全A节后高开低走，周跌1.43%（10.8-10.11），而10年国债利率震荡上行0.25BP至1.6864，股债均调整。MSCI中国（美元）周涨1.08%。恒指、恒科分别周涨1.00%、0.96%。中概股代表纳斯达克中国金龙周反弹4.25%。

本周改造版中国巴菲特指标——“全A估值偏离度”提示权益赔率进一步打开。截至10月10日，万得全A P/E收于20.77倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度升至+0.40σ（高点6月22日为1.91倍、过去两周为0.50倍、0.63倍），历史+2倍标准差为估值约束的极致位。

总量上，（1）A股交易量显著回升。日均成交额升至1.81万亿元左右，周环比显著上升（18.05%）。（2）融资买入占比下降至7.84%。（3）全A市场宽度回升。截至10月9日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至滚动三年-0.43倍标准差（上周为-0.70倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为19.37%（上周为20.59%）。（4）全A集中度小幅下降。截至10月9日，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比下降至41.68%（上周为46.1%），历史分位数为45.7%。（5）全A轮动速度下降，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名变动频次至5323（上周5345次）。（6）全A波动率略微下降，股债波动差基本不变，滚动1月的实际波动率(HV)下降至15.3%（上周为15.7%）。股债年化波动率比值升至32.44倍（上周为32.42倍）。

结构上，（1）宽基指数多下跌，价值跑赢。中证500、中证1000和中证2000分别下跌2.5%、2.0%、1.4%，上证50、沪深300分别下跌0.6%、0.9%；国证价值上涨0.6%，国证成长下跌2.2%。（2）红利稳定风格领先，中证红利上涨2.0%，成长风格、金融风格分别下跌3.2%、0.1%。消费风格保持不变，周期风格上涨0.1%；贵金属上涨3.2%；申万大类风格TMT下跌4.1%。TMT与红利的成交占比之差上升至+0.7倍标准差（上周为+0.65倍）。（3）双创下跌，创业板指下跌2.9%、科创50下跌4.8%。科创50市场宽度升至0.40倍标准差（上周为0.22倍）；创业板指市场宽度上升至0.28倍标准差（上周为0.07倍）。（4）行业上，煤炭（2.7%）、传媒（2.7%）、石油石化（2.2%）、纺织服饰（2.1%）领涨；电子（-5.7%）、通信（-4.7%）、机械设备（-3.5%）领跌。（5）颗粒度更细的概念层面，同时满足5日、20日收益为正的概念板块共65个（占16.46%），较前周（2.03%）上升。一是疫病防控与医药防御方向相对占优。禽流感（5日+ 3.9%、20日+ 2.8%）、生物疫苗（5日+ 2.6%、20 日+ 3.6%）涨幅居前。二是消费与农业方向走强。乳业（5日+ 4.5%、20日+1.9%）领涨，白酒概念（5日+2.7%、20日+1.7%）涨幅居前。三是红利与国企改革方向受资金青睐。深圳国企改革（5日+3.6%、20日+4.3%）、高股息精选（5日+2.5%、20日+1.1%）表现较强。

第三，海外方面，一是10月7日公布的9月FOMC会议纪要显示，全体与会者支持加息25bp，“多数”与会者认为年底前再加息一次“可能是合适的”；年内第二次加息已是基准情形，内部分歧不在方向在态度：“许多”与会者认为本次加息是“风险管理”式，但“一些”与会者则认为加息是应对高通胀环境，后者占比将决定加息周期长度。二是美联储理事沃勒10月8日表示，若数据符合预期，他预计将“进一步加息”，但不必是连续性的。三是9月美国ISM服务业PMI降至54.9（前值55.4，预期55.0），服务业活动小幅放缓。燃油成本传递至服务业价格，价格支付指数为2022年8月以来最高，为美联储“控通胀进展不足”的判断提供了企业端证据。

一是9月FOMC会议纪要确认本轮加息尚未结束：全体与会者支持9月加息25bp，“多数”与会者认为年底前再加息一次“可能是合适的”，但强调每次会议都将“保持开放态度”。

我们理解，委员会在方向上已无分歧，真正的分歧在于加息的态度：“许多”与会者认为9月加息为风险管理，但“一些”与会者则认为在其基准展望下加息是必要的，后者的占比决定了加息周期的长度。决议与风险评估层面，纪要显示全体与会者支持将联邦基金利率目标区间上调25bp至3.75%—4.00%，理由是通胀“仍然偏高”，且“近几个月在降低通胀方面没有看到足够进展”（“had not seen sufficient progress on lowering inflation in recent months”）。“几乎所有”与会者认为通胀风险“偏向上行”，就业风险则“已经减弱”、目前“大体平衡”。该决议以12票对0票通过，无人投反对票。加息的定性层面，纪要呈现了三种不同的论证。“若干”与会者认为加息前的政策利率“不具限制性或仅轻度限制性”。“许多”与会者将此次加息定性为针对通胀“持续高于目标”、基于“风险管理”考量的审慎之举；“一些”与会者则认为，即便在其基准展望下加息也是必要的，而非出于风险管理。此外，“部分”与会者指出，更高的利率可以降低通胀持续偏高导致“通胀预期脱锚”的风险；“个别”与会者认为加息有助于防止“特定行业的价格上涨……向更广范围扩散”。前者把加息视为对冲尾部风险的保险，后者意味着通胀的基准路径本身就需要更紧的政策。

通胀来源层面，与会者将“持续的地缘政治事态”与“激增的AI相关投资”列为通胀压力来源。“若干”与会者指出，随着“AI建设的影响似乎在增加、而关税上调的影响在消退”，核心商品通胀仍然偏高；“部分”与会者警告，AI建设可能使“总需求超过总供给……对通胀构成上行压力”。“少数”与会者指出，软件与投资组合管理费对近期PCE读数贡献过大，但随着美国经济分析局（BEA）即将进行的方法论调整，这部分影响可能消退。与会者认为中长期通胀预期与2%的目标“一致”。工作人员预测层面，“少数”与会者将近期长端美债收益率上行归因于“经济走强、AI相关借贷预期上升以及地缘政治事态”；但“许多”与会者认为，鉴于股市大幅上涨、企业信用利差收窄，尽管收益率上行，金融条件仍“支持经济增长”。

我们理解，整体金融条件的变化对2026年GDP增长只构成小幅拖累，对2027年增长的压制也较为温和。工作人员9月对2026—2028年通胀的预测较7月“略有上调”，预计随着关税、地缘政治和AI相关影响消退，通胀逐步回落、2029年回到2%，预测风险“偏向上行”。增长与就业展望则走强：实际GDP预计将“在今年下半年加快，并在2028年前持续高于潜在增速”，失业率预计到2029年前“保持在工作人员估计的长期水平以下”。

二是美联储理事沃勒10月8日表示，若数据符合预期，他预计将“进一步加息”，但不必是连续性的，其表述隐含还需加息两次、联邦基金利率升至4.25%—4.50%，10月暂停、12月加息25bp的概率因此更高。沃勒10月8日在土耳其央行主办的伊斯坦布尔经济论坛发表题为“经济预测摘要的信号价值”（The Signaling Value of the Summary of Economic Projections）的讲话，他表示“如果经济数据继续符合预期，我预计将进一步加息，以支持通胀更及时地回到2%的目标。但加息的时点有一定灵活性。加息不必在连续的会议上进行，但应在可接受的时间内落实到位”（“If the economic data continue to come in as expected, I anticipate additional hikes to support a timelier return of inflation to our 2 percent goal. But there is some flexibility about when those hikes will occur. The hikes do not need to come at consecutive meetings, but they should be in place in an acceptable period of time.”）。沃勒同时援引9月点阵图，表示 “8位与会者预计2027年底的利率将比目前高50个基点”，并称市场已将其解读为委员会可能在未来几个月加息50bp。我们理解，结合“additional hikes”的复数表述与其对点阵图的引用，沃勒本人倾向于再加息两次，对应联邦基金利率4.25%—4.50%。关于观点转变的原因，沃勒认为“货币政策面临的风险已经转变”，具体体现为劳动力市场走强和一系列持续性的通胀力量。他认为三大原因导致核心通胀“未显示出足够进展”：一是中东冲突迟迟未解决；二是有迹象显示 “AI建设正在显著推高高科技消费品价格”；三是“持续的贸易冲突可能带来新关税，再度推升通胀”。就业方面，他表示就业报告显示9月劳动力市场 “继续保持稳健”；通胀方面，他引用的最新核心PCE环比为0.25%、同比为3.0%。我们维持12月再加息25bp、联邦基金利率升至4.00%—4.25%的判断。沃勒的信息与上周威廉姆斯和杰斐逊指向10月暂停加息的讲话一致。

三是9月美国ISM服务业PMI降至54.9（前值55.4，预期55.0），服务业活动放缓但仍稳健，燃油成本与供应链约束把油价冲击传导到服务业价格，导致价格支付指数升至74.0、为2022年8月以来最高；为美联储“通胀进展不足”的判断提供了企业端证据。总量层面，ISM服务业PMI已连续27个月处于扩张区间。在四个等权分项中，商业活动与新订单明显回落，就业与供应商交货时间上升。需求层面，商业活动指数下降5.2点至56.5；新订单指数下降1.1点至59.8，但仍高于2026年二季度均值55.3，表明潜在需求仍有韧性。新出口订单指数（未季调）由56.3降至46.9，进口指数由56.3降至52.9。就业指数上升2.3点至50.1，重回扩张区间，指向服务业用工需求有所改善；报告就业增加的7个行业为住宿餐饮、批发贸易、教育服务、房地产与租赁、运输仓储、零售贸易以及专业科技服务。价格与供应链层面，价格支付指数由72.6升至74.0。ISM报告显示，这是该指数七个月内第六次高于70。关税与燃油成本是调查中被提及最多的供应链影响因素。供应商交货指数上升1.9点至53.2（该指数为反向指标，高于50表示交货变慢），三季度均值52.4，低于二季度的55.5和一季度的54.8；制造业调查同样显示交货放缓。订单积压指数由55.6升至56.6，存货变化指数由56.7升至57.8。

第四，高频模型提示“价量微降”。工增、社零、服务业生产均迎来低基数有利期，经统计局公布值调整后，预计10月实际GDP、名义GDP为4.29%、5.91%（9月为4.40%、6.16%）。2026年1-10月实际GDP累计同比4.54%，处于年度增长目标的偏下限。不过考虑到“929”稳增长政策是三季度末出台，其后续影响仍待形成。

预计10月工增为4.70%，虽然基数明显减轻，但多数开工率环比下降，同比未明显回升。CCTD25省电厂耗煤同比降至-11.2%。出口方面，同比初步呈现基数压力而斜率放缓的迹象。美西航线运价温和上行0.9%、美东航线上行幅度更大，环比2.4%。北方国际集装箱运价指数(TCI)周环比0.9%（上周为-0.3%）。港口集装箱吞吐量同比环比下降。9月21-25日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比收敛（同比28.7%→10.5%）。SHtoLA世界集装箱指数同比涨势收敛预计10月社零同比0.86%，服务业生产指数为4.36%，两者基数均继续走低。30城新房销售面积环比微降、但同比回升。10月尚未有汽车销量数据，但9月最后一周全国乘用车厂家零售日均5.4万辆，同比降幅走扩。而地铁客运量同比转正、百城拥堵指数同比降幅收敛。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

预计10月CPI环比-0.02%，同比降至0.77%。10月首周，猪价温和回踩、油价高位徘徊，布伦特微升至104.72美元/桶一线，9月CPI翘尾回落（0.3%→0.1%）。食品与交通合计新涨价为-0.13%，其余准核心CPI环比参考季节性。

预计10月PPI环比处于0附近，同比微降至4.09%。10月PPI基数亦小幅走高、翘尾回落（0.4%→0.3%）。本周油价徘徊、水泥微涨、焦煤动力煤反弹、铜铝化工回升；螺纹钢持平微跌（-0.6%）。10月生意社BPI指数继续偏强，环比0.71%，利用BPI建模提示10月PPI同比至4.17%，与9月预测值基本持平。

第五，狭义流动性较节前更加宽松，DR001降至1.3%以下。9月央行净买入1000亿元国债，货币政策更加积极协同财政稳增长。9月信贷可能边际改善，但企业债融资偏弱，社融增速预计小幅放缓0.1pct至7.1%，M1增速受高基数与风偏收缩影响可能放缓至3.0%-3.5%。

货币市场利率中枢下行，流动性较节前更加宽松。9月28日至9月30日，DR001在1.33%-1.37%区间窄幅震荡，大额隔夜逆回购操作+季末财政支出集中下发帮助金融机构平稳跨节跨季，节后流动性扰动因素减弱，央行公开市场操作尽管转向净回笼，但DR001在10月8日之后依然明显下行，至10月10日降至1.28%；DR007也从9月28日的1.39%降至10月10日的1.32%。

本周央行发布9月各项工具流动性投放情况表，其中PSL净偿还14亿元，净偿还额较此前几个月明显缩减，主要是到期量明显下降，投放量依然为0，我们理解可能是新型政策性金融工具投放比例仍偏低、PSL在9月末前依然偏高，政策行对PSL需求偏弱所致；国债净买入1000亿元，货币政策态度更加积极协同财政稳增长，2026年1月央行推出一揽子结构性政策时也曾净买入1000亿元。9月社会融资规模存量增速可能小幅下降0.1pct至7.1%。从wind口径数据看，企业债融资同比明显少增，企业债到期收益率下行，量少价升组合表明金融机构配债需求不弱，企业发债意愿减弱，可能是融资需求下降、监管约束（7月之后城投发债收紧）、政策性金融工具落地期更多需求回表转向贷款等因素所致。政府债融资同比明显多增，主要是新增专项债发行进一步提速、一般国债到期规模较低。信贷较8月可能边际改善，票据融资利率从低点向上小幅反弹，BCI企业融资环境指数有所回升，但依然无法确定是否能够实现同比多增，考虑到30城商品房成交面积同比降幅进一步扩大，边际改善可能主要来源于企业部门。M1增速可能下降0.6-1.1个点至3.0%-3.5%。一是去年同期风偏较高微观主体资金活性化形成了较高基数；二是今年9月金融市场波动较大，新成立偏股基金份额同比减少，微观主体风偏可能反向变化降低资金活性。财政与准财政加速落地、外需与人民币汇率较强带来更多外汇净流入两个因素可能在一定程度形成对冲，削弱上述两个因素的负面拖累。

第六，节后第一周的基建水泥直供量同比降幅略有扩大，录得下降7.79%（前值下降5.77%）。节前三大政策性银行分别披露了9月新型政策性金融工具的投放进度，共计1000亿元左右。本次投放特点一是三大行均强调所投放资金全部用于支持民间投资或民间资本参与项目，二是倾斜于经济大省等重点区域，三是聚焦人工智能、数字经济、生物医药、绿色低碳等重点新兴产业，新兴产业占比较去年进一步提高，这可能是传统领域实物工作量反映不足的一个背景。与此同时，近期[2]财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资。

本周全国水泥市场延续弱势运行格局，需求端呈现全面走弱态势。全国水泥出库量210.95万吨，环比-5.7%，同比-10.1%，“金九银十”传统旺季未能兑现。基建水泥直供量142万吨，环比-3.4%，同比-7.79%（同比降幅较前值的-5.77%略有扩大），基建需求虽保持相对韧性但增速明显放缓。从需求结构看，基建需求占总出库量的67.3%。与此同时，[3]9月工程机械主要产品月平均工作时长同比增长3.32%，环比增长8.45%；主要产品月开工率为52.4%，同比下降2.73个百分点，环比增长1.48个百分点。[4]9月以来，国家开发银行新型政策性金融工具已投放资金608.5亿元，所投放资金全部用于补充民间投资项目和民间资本参与项目资本金。在产业层面，向人工智能、数字经济、生物医药、消费、绿色低碳等领域项目投放453.1亿元，占比达74.5%[5]。

中国进出口银行共投放新型政策性金融工具超220亿元，资金全部用于民间投资或民间资本参与项目。投放呈现“三个突出”特点：一是民间投资项目储备和投放突出，有力赋能民间投资项目加快落地；二是新兴产业投向突出，向人工智能、数字经济等新兴产业投放近130亿元，占比近六成；三是重点区域投放突出，向浙江、福建、山东等11个经济体量较大省份投放近150亿元，占比近三分之二。9月以来，农发行共投放新型政策性金融工具超190亿元，全部用于支持民间投资或民间资本参与项目。投放有三个特点，一是聚焦民营企业，重点筛选一批体量适中、发展前景向好、经营韧性较强的优质民营项目，助力更多小而美、惠民生、接地气的民间投资项目落地实施。二是聚焦新兴产业，向人工智能、数字经济、生物医药、绿色低碳等领域投放近80%。三是聚焦经济大省，向浙江、广东、江苏等11个经济体量较大省份投放超70%，助力经济大省发挥“挑大梁”作用。

综合来看，9月以来三大政策性银行合计投放新型政策性金融工具资金超1000亿元。从公布的投放进度来看，这一进度较去年的5000亿新型政策性金融工具略慢，去年10月底5000亿元资金已全部投放完毕[6]。

第七，本周，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，是我国新质生产力发展的首份系统性顶层设计文件，为“十五五”高质量发展提供指导。《意见》围绕“科技创新、产业创新、发展方式创新、体制机制创新、人才工作机制创新”五个方面，共提出19项重点举措。《意见》明确了“创新主导、改革为要、因地制宜、先立后破”的十六字原则，有助于在实践中“确保新质生产力发展不走偏、不冒进、不泡沫化”。尤其是强调“先立后破”，明确要“等新动能成长稳固之后，再有序淘汰旧动能，避免经济断层、就业被动”，对更好处理经济结构调整与经济总量增长、就业稳定的关系提供了明确思想指导。

中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》，围绕科技创新、产业创新、发展方式创新、体制机制创新、人才工作机制创新五个方面，提出19项重点举措，是发展新质生产力的首份系统性顶层设计文件，指导“十五五”经济社会高质量发展。[7]《意见》明确提出，坚持“创新主导、改革为要、因地制宜、先立后破”四条原则。国家发改委在答记者问中[8]指出，“是针对实践探索中出现的脱离实际盲目布局和投资、一哄而上发展新兴产业和未来产业、忽视传统产业改造升级、重发展轻改革等问题的纠偏”，是为了在实践中“确保新质生产力发展不走偏、不冒进、不泡沫化”。尤其是强调“坚持先立后破，要把新旧动能平稳接续作为发展新质生产力的方法路径”，“等新动能成长稳固之后，再有序淘汰旧动能，避免经济断层、就业被动”。

在科技创新方面，《意见》提出“加强原创性颠覆性科技创新”、“加快突破关键核心技术”、“统筹国家战略科技力量建设”、“强化企业科技创新主体地位”、引导创新重视应用导向。

在产业创新方面，《意见》提出改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、前瞻布局未来产业、促进实体经济与数字经济深度融合，尤其是突出强调全面实施“人工智能+”行动。

在发展方式创新方面，《意见》突出强调“积极推进能源革命”。发改委指出“从排放源头看，能源活动贡献了我国80%以上的碳排放量，其中电力行业碳排放超过全社会碳排放的40%，实现碳达峰碳中和目标的主要矛盾集中在以化石能源为主的能源结构上”。[9]

第八，生意社BPI指数偏强运行。截至10月9日，生意社BPI指数录得1129点，较10月2日读数回升0.18%。美伊谈判进展陷入僵持，能源、化工板块周环比分别录得0.38%、0.36%。有色板块周环比回落1.45%，涨幅前二的商品分别为铜、金属硅。本周VLCC租金价格再度刷新历史新高。内盘大宗商品涨跌互现，焦煤、动力煤价格领涨，水泥价格延续修复。新兴制造业价格持稳，存储芯片（DXI指数）、碳酸锂价格小幅回升。

截至10月9日，生意社BPI指数录得1129点，较10月2日读数回升0.18%。美伊谈判进展陷入僵持，能源、化工板块周环比分别录得0.38%、0.36%，有色板块周环比回落1.45%。据生意社价格监测，2026年第40周(10.5-10.9)大宗商品价格涨跌榜中能源板块环比上升的商品共10种，其中涨幅5%以上的商品共2种，占该板块被监测商品数的13.3%；涨幅前3的商品分别为煅后焦(10.07%)、二甲醚(5.63%)、Brent原油(3.95%)。化工板块环比上升的商品共63种，其中涨幅5%以上的商品共8种，占该板块被监测商品数的2.5%；涨幅前3的商品分别为液氨(12.60%)、硫酸二乙酯(9.25%)、DMAC(9.04%)。

2026年第40周(10.5-10.9)大宗商品价格涨跌榜中有色板块环比上升的商品共2种，涨幅前2的商品分别为铜(0.18%)、金属硅(0.11%)。环比下降的商品共有13种，跌幅前3的产品分别为白钨精矿(-4.79%)、黑钨精矿(-4.78%)、锡(-4.00%)。

本周VLCC租金价格刷新历史新高。截至10月7日-10月10日，集运欧线期货、Fearnleys VLCC日租金分别录得2749点、230000美元/天，周环比-2.6%、24.3%。

内盘大宗商品涨跌互现，焦煤、动力煤价格领涨，水泥价格延续修复。截至10月9日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得0.6%、-1.7%、4.1%、-6.3%。中国水泥价格指数录得98.29点，周环比0.89%。

新兴制造业价格持稳，存储芯片（DXI指数）、碳酸锂价格小幅上行。截至10月9日，碳酸锂期货价录得121580元/吨，周环比1.3%；稀土价格指数、多晶硅期货价周环比分别录得0.0%、-0.3%；存储芯片价格DXI指数周环比1.4%。

食品价格方面，截至10月9日，农业部猪肉平均批发价录得16.04元/千克，周环比-1.8%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比-4.0%，6种重点监测水果平均批发价周环比0.3%，鸡蛋期货价周环比-7.9%。

非食品项方面，清华大学ICPI总指数10月9日录得100.15点，周环比0.34%（前值0.2%）。其中医疗保健、其他用品分项回落，其余分项价格回暖。

第九，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》；证监会召开资本市场和金融形势专家座谈会；发改委主持召开民营企业座谈会。

2026年10月9日，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》（以下简称《意见》）。《意见》围绕5方面创新，提出19项重点举措。一是大力推进科技创新。加强原创性颠覆性科技创新，加快突破关键核心技术，统筹国家战略科技力量建设，强化企业科技创新主体地位，加速科技成果向现实生产力转化。二是推动科技创新和产业创新深度融合。改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，前瞻布局未来产业，促进实体经济和数字经济深度融合，全面实施“人工智能+”行动。三是着力推进发展方式创新。构建绿色低碳循环发展经济体系，优化绿色发展政策工具箱，积极推进能源革命。四是扎实推进体制机制创新。聚焦科技和经济紧密结合深化改革，完善市场监管制度，加大金融创新产品供给，在全球配置先进生产要素。五是深化人才工作机制创新。培养新质生产力发展急需人才，健全人才使用和流动政策[10]。

2026年10月10日，中国证监会党委书记、主席吴清在北京召开座谈会，与部分上市公司负责人、证券基金机构专家深入交流，就当前资本市场和金融形势充分听取意见建议。座谈会上，大家一致认为，我国宏观经济稳中向好，产业结构转型持续深化，资本市场运行总体稳健，多层次市场功能有效发挥，虽然面临一些风险挑战，但高质量发展的态势不会改变，对经济运行和资本市场充满信心。同时，与会专家对更好推动资本市场平稳健康发展提出了具体建议，主要包括：持续加强稳市机制建设，进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，发展壮大耐心资本；推动有条件的上市公司加大分红回购力度，完善投资者回报和权益保护机制；优化发行上市制度，支持不同类型、不同行业、多元化的优质企业发展壮大；强化交易监管，加强跨境风险监测应对；研究储备更多增量政策工具；等等[11]。

2026年10月10日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开民营企业座谈会，围绕准确把握三季度经济形势、积极应对国际供需情况变化，与来自石油化工、天然气供应、农业机械、人工智能应用等领域的盛虹控股、东明石化、新奥集团、吉峰三农、晶泰科技等企业负责人深入交流，听取意见建议。四季度是全年收官之季，也是巩固经济回升向好的关键窗口期，国家发展改革委将认真贯彻落实党中央和国务院决策部署，加大逆周期调节力度，加强宏观政策取向一致性评估，强化存量政策和增量政策协同发力；推动“十五五”规划、“六张网”建设实施方案等明确的重大工程项目尽早开工建设，激发释放内需潜力；推动科技创新与产业创新深度融合，进一步提升产业链供应链韧性，提高能源资源安全保障水平，夯实国家粮食安全根基；及时谋划更多带动性强的政策工具、工作抓手，推动经济持续向新向优向好发展，努力完成全年目标任务。同时，不断深化政企沟通交流和问题解决机制，常态化向民间资本推介项目，支持民营企业参与场景建设，全力促进民营经济高质量发展[12]。

第十，Anthropic发布最新AI模型Claude Haiku 5.5，用于执行那些对成本敏感的任务，新模型平均运行成本较Haiku 4.5降低约 75%；OpenAI年化营收接近500亿美元，低于此前市场预期；长鑫存储4F² DRAM架构研发近期取得关键进展；豆包上线水、电、燃气等生活缴费功能，加速布局全场景生活服务。

人工智能企业 Anthropic 近日正式发布 Claude Haiku 5.5 大模型，该模型是 Haiku 系列全新升级的小型大模型产品，主打高速度、低成本与综合性能提升，面向大批量、对成本较为敏感的人工智能应用场景。据介绍，Claude Haiku 5.5 相比上一代 Haiku 4.5 实现运行成本大幅下降，平均运行成本降低约 75%。针对 10 万 token 以内的请求，输入定价为每百万 token0.10 美元，输出定价为每百万token0.50 美元；超过 10 万 token 的请求，输入、输出价格分别调整为每百万 token0.50 美元、2.50 美元。企业 90% 左右的 Haiku 历史请求集中在 10 万 token 以内区间，新版本可显著降低多数业务的调用开销。与此同时，Anthropic 下调 Sonnet 5.5 模型缓存读取价格，由每百万 token0.20 美元降至 0.10 美元，助力多数智能体任务成本降低约 20%[13]。

截至9月底，OpenAI的年化营收为500亿美元，低于市场预期，也远低于部分媒体上月底报道的700亿美元。据英国《金融时报》周四（10月8日）报道，OpenAI的年化营收比此前释放的信号少约200亿美元。报道称，OpenAI最近告诉投资者，截至9月底，其年化营收正接近500亿美元，远低于包括路透社在内的媒体上月底报道的700亿美元。英国《金融时报》援引一名知情人士的话称，这一差异源于OpenAI自己的投资者试图将其与Anthropic的年化营收进行直接比较。报道称，两家公司计算这一数字的方式不同：Anthropic将来自AWS、谷歌云等云合作伙伴的销售收入计入，而OpenAI不计入[14]。

长鑫存储4F² DRAM架构研发取得关键进展。该公司总裁曹堪宇博士在第四届集成芯片和芯粒大会上发表演讲，全面介绍了长鑫存储在DRAM器件、4F²架构及混合键合等方向的技术探索与积累，并官宣预计年底将推出融合了上述先进技术的新一代DDR5 RDIMM产品。从 6F² 到 4F² 的跨越，本质上是晶体管沟道方向从水平布局向竖立布局的根本性变革。这意味着6F²时代的设计和工艺流程无法完全复用，需要整合新一套的工艺流程。据悉，研发过程中，长鑫存储对多项核心工艺流程展开了深度技术探索与突破，全面优化涵盖字线金属化、位线成型以及结激活等关键工艺，以实现最优的性能与功耗比[15]。豆包App已支持通过语音或打字交互完成水、电、燃气等生活类缴费操作。针对此事，10月9日，接近豆包人士向《每日经济新闻》记者表示，豆包正在逐步建设包括出行服务、生活缴费等生活场景下的办事能力。记者实测显示，目前用户在豆包App内登录抖音账号、完成对应户号绑定后即可使用生活缴费功能，切换不同城市测试可见，当前各地水、电、燃气费缴费功能开通进度存在差异，缴费服务尚未实现全覆盖。值得注意的是，豆包近期正在加快生活服务板块布局节奏。国庆节前，豆包刚宣布新增机票预订、火车票购买、打车出行和路线导航等多项服务，并上线“出行用豆包”专属入口，涵盖地图导航、交通出行、酒店住宿、吃喝玩乐四大场景[16]。

风险提示：高频预测模型本质上是对历史数据结构的压缩记忆，而基于历史数据构建模型，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、美伊停火协议执行风险、美联储下半年加息概率上升超预期风险、国内地产压力短期超预期等。

报告作者，欢迎探讨：

一、宏观框架（郭磊） guolei@gf.com.cn

二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

三、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

六、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

九、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

十、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn