陈兴、陈琦（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）
核心观点
1.全球资产价格表现
纳指创历史新高。国庆假期期间，全球主要股指涨跌分化，美股三大指数表现不一，纳斯达克指数上涨2%，刷新历史新高，标普500上涨0.4%，道琼斯指数下跌1.1%。欧洲市场承压，法国股指大跌3.1%，日经225指数表现亮眼，大涨6.8%。债市方面，全球主要经济体债市收益率整体上行，美国2年期、10年期国债收益率本周分别上行3bp、14.1bp，德国国债收益率下降12个bp。商品方面，油价回落，WTI原油和布伦特原油价格分别下跌3%、2%，黄金价格下跌3.4%。汇率方面，美元指数继续走强，上涨1.1%，非美货币普遍贬值，仅韩元上涨1%。外资流向方面，9月24日当周，A股市场外资净流出规模扩大，美国股市外资净流入规模继续放缓；外资净流入美国债市规模转负。
图：全球资产表现概览
图：主要经济体权益市场外资净流入（百万美元）
图：主要经济体债券市场外资净流入（百万美元）
图：分类型资金净流入A股市场（百万美元）
图：分类型资金净流入港股市场（百万美元）
2.主要央行货币政策
多位官员暗示10月暂停加息。据新华财经援引环球财经消息，美联储监管副主席鲍曼表示，当前暂无进一步加息紧迫性，需预留时间研判经济运行趋势及9月加息的滞后传导效应，审慎推进政策调整。美联储副主席杰弗逊指出，美国经济正面临能源涨价、AI产业扩张、贸易政策变动等多重冲击，后续货币政策调整需审慎研判数据。明尼阿波利斯联储行长卡什卡利对10月加息持开放态度，未形成明确倾向，但维持年内、次年各加息一次的基准判断，同时提示若经济韧性超预期、通胀粘性持续抬升，利率中枢存在上行空间。纽约联储行长威廉姆斯亦表示，9月加息落地后无需快速收紧政策，可充分收集市场与经济数据，保留年内后续加息的潜在可能性。截至10月6日，Fed watch数据显示，市场预期10月美联储加息概率降至23.8%，一周前为70.9%。
法德利差飙升至欧债危机以来新高。9 月份以来欧元区主权债分化急剧加剧，法德 10 年期国债利差快速走阔至约 150bp ，创下 2012 年欧债危机以来新高，单周扩张速度为 2011 年以来最快；同时法国 5 年期 CDS 攀升至 87bp ，触及 2013 年初以来峰值。本轮法国债市抛售潮源于财政赤字偏高、整改乏力及政治僵局等真实基本面问题。法德利差飙升导致欧央行陷入两难，一方面，干预或有损公信力、违背紧缩抗通胀基调。另一方面，放任不管则存在风险向意大利等国蔓延、引发金融碎片化的隐患。受欧债风险抬升支撑，美元指数显著走强，突破 102 关口，创 2026 年以来新高。
政策重心转向防通胀风险。据路透社援引知情人士称，日本央行当前已进入新的政策阶段，未来利率调整可能更加频繁，政策制定者重点从防止经济陷入通缩转向提前防范通胀风险。但由于9月日本央行刚刚完成一次加息，10月进一步加息仍面临较高门槛，连续加息并非基准情景，除非外部冲击导致通胀超预期上升。
图：美联储利率路径预期（%）
图：欧央行利率路径预期（%）
图：日央行利率路径预期（%）
图： 美国SOFR-IORB（%）
3.美国经济动态
美国制造业延续扩张态势。9月美国ISM制造业PMI环比下降0.1个百分点至54.5，显示制造业扩张步伐略有放缓。但已连续9个月保持在荣枯线上方，创下2022年以来最长的持续扩张纪录。结构上看，新订单指数进一步上升，未完成订单指数则攀升至今年2月以来最高水平，印证下游需求旺盛，企业订单储备稳步累积。与此同时，原材料价格指数升至今年5月以来峰值，制造业企业面临的生产投入成本压力持续攀升。
新增非农就业不及预期。9月美国非农新增就业仅2.9万人，大幅低于市场预期的9万人，7、8月数据合计下修 6万人，但单月走弱不代表就业趋势反转，1‑9月累计新增就业高于去年同期，劳动力需求底部企稳。劳动力供给持续修复，跳槽意愿降温，青年群体带动劳动参与率抬升，失业率上行更多源于供给扩张。9月时薪同比降至3.0%，工资通胀压力明显缓解，居民消费愈发依 靠储蓄，后续消费下行风险有所放大。数据公布后，10月不加息概率显著抬升。我们认为，就业数据很难主导美联储货币政策，中长期通胀仍是核心矛盾；即便通胀偏弱，期限溢价约束下长端美债利率下行空间有限。
美国核心PCE不及预期。美国8月核心PCE物价指数同比上涨3.0%，低于市场预期的3.3%，7月同比涨幅下修至3%，环比上涨0.25%，也低于预期。但主要来自于统计口径和基准调整，而非实际价格压力同步下降。从更长周期看，通胀压力仍未完全消退。8月整体PCE物价指数环比上涨0.31%，明显高于7月的0.05%和6月的-0.10%，过去六个月年化增速升至3.6%，高于此前六个月的3.3%和一年前同期的2.3%；整体PCE同比上涨3.4%。
非制造业PMI略低于预期。9月ISM非制造业PMI录得54.9，略低于市场预期55.0，前值55.4。服务业整体维持扩张，但边际动能有所走弱。分项来看，商业活动指数由61.7大幅回落至56.5，新订单指数自60.9小幅下行至59.8；供给端收缩更为明显，订单积压指数升至56.6，创2022年7月以来新高，国内服务需求依旧旺盛。价格端压力凸显，服务业价格指数上行1.4个百分点至74.0，同样触及2022年7月高点。分行业看，17个服务业行业上报投入品价格上涨，无行业出现价格回落。
G7紧急释放1亿桶油储。10月2日，G7国家召开视频会议，针对全球柴油供应紧张达成协调行动。各方将在IEA 框架下，4个月内合计释放1亿桶原油与成品油储备，前 20 天集中投放柴油，同时协调炼油厂增产。G7 承诺成员国间不实施能源出口限制，以此换取美国放弃柴油出口禁令，缓解了全球成品油供应风险。
中东地区风险加剧。据新华社网援引多方消息，美军正向中东地区增派兵力，包括“罗斯福”号航空母舰打击群、多艘两栖作战舰艇以及数千名海军陆战队员，预计 10 月底抵达。中东现有“布什”“华盛顿”两艘航母，届时或形成三航母态势，中东美军总兵力将达到 5 万。美方此举意在对伊朗施压，配合美伊谈判，同时完成兵力轮换，并保留后续大规模打击选项。美海军长期超负荷部署，人员装备透支问题凸显，美伊僵局仍未打破。也门战事持续升温， 10 月 5 日，也门政府军发起“也门黎明”行动，在沙特联军空中支援下收复穆哈港，争夺曼德海峡控制权。胡塞武装实施三轮反击，以导弹、无人机打击沙特机场与炼油设施，曼德海峡航运风险上升，地区对抗持续加剧。
图：美国重点经济数据一览
图：美国初请和续请失业金人数（万人）
图：周度职位空缺人数（百万人）
图：全美失业加速的州数（个）
图：芝加哥金融条件指数
图：美国信用卡消费支出滚动4周同比（%）
图：美国房屋周度销售和待售同比（%）
图：密歇根消费者信心指数（%）
图：各联储制造业调查之资本开支预期指数
图：克利夫兰联储通胀预期（%）
图：26年Q3亚特兰大联储GDP预测（%）
4.其他地区经济动态
欧元区CPI超预期回升。9月欧元区CPI初值同比3.8%，高于市场的3.6%，创2023年9月以来新高，前值3.2%。结构上看，能源项同比上涨18.8%，较8月的14.3%进一步加速，是本轮通胀上升最主要的来源。其余细分领域通胀呈温和上行或小幅回落态势：食品、酒类及烟草价格同比上涨1.4%，较8月1.1%小幅走高；服务价格同比增速由3.0%升至3.2%；非能源工业品价格涨幅则小幅回落，从1.2%降至1.1%。整体核心通胀同比仅抬升至2.5%，表明当前欧元区通胀上行压力高度集中于能源领域，整体结构性特征显著。欧洲央行行长拉加德本周表态称，当前能源价格冲击的影响已不容忽视，但央行仍将以“有节制的方式”应对本轮通胀压力。目前市场已基本定价欧央行年内再度加息25个基点的预期，终端利率或将升至2.75%。
欧元区景气指数环比下滑。9月欧元区经济景气指数为97.9，不及市场99.0的预期，较8月98.4回落0.5点，为5月以来首次下行，仍低于100的长期均值。分项中工业、服务业信心继续修复，但消费者信心由-15.5恶化至-16.5，能源价格上涨压制居民预期；零售与建筑业信心大体持稳。
韩国出口延续高速增长。9月韩国出口1209.4亿美元，同比大增83.5%，增速较8月进一步抬升，创单月历史新高；进口同比增26.0%，贸易顺差达498.5亿美元，刷新历史纪录。本轮出口高增核心由AI产业链驱动，半导体出口同比飙升262.8%至603亿美元，量价齐升，成为增长主引擎；石油制品、计算机出口亦显著回暖，仅汽车等少数品类出口小幅回落。1-9月累计出口已突破8000亿美元，超过去年全年。但需警惕结构依赖问题，增长高度集中于芯片赛道。后续随着同比基数抬升、存储芯片价格上行空间收窄，出口高增速或边际放缓。
东京CPI超预期上行。9 月东京 CPI 同比 2.7% ，显著高于预期与前值，时隔 8 个月重回 2% 以上。即便存在能源补贴对冲，基础通胀指标仍上行，加工食品、水费、服务价格共同推升物价，叠加企业成本转嫁、油价与日元走弱，通胀上行风险凸显。市场普遍预期日本央行 12 月或将再度加息。
图：欧日重点经济数据一览
图：主要国家制造业PMI
图：主要国家服务业PMI
图：ZEW经济景气度指数
图：日本、德国工业生产指数
5.下周重点关注
图：下周重点关注日历
数据来源：CEIC、iFinD、Bloomberg、Redfin、金十数据等，华福证券研究所
风险提示：美联储货币紧缩超预期。美国经济下行超预期。地缘冲突加剧。
