陈兴、陈琦（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）

报告正文

CPI、核心CPI环比均超预期。10月美国环比增长0.4%，高于预期0.3%，前值0.6%。核心CPI环比增长0.3%，超出市场预期0.2%，前值0.3%。分项拆解来看，能源是拉动本月CPI环比增幅放缓的主要原因，环比贡献率由上月0.4%降至0.05%，边际贡献下降0.35个百分点。食品项环比贡献率升至0.07%；核心商品通胀保持平稳，贡献率降至0.04%；核心服务通胀环比拉动率下行行0.06个百分点至0.18%。整体来看，本月CPI环比增幅虽有所放缓，但结构分化明显：能源拉动消退、食品边际反弹、核心服务通胀韧性突出、核心商品小幅走弱，通胀驱动主线由能源切换至内需型服务通胀。数据落地后，市场定价美联储年内加息概率突破100%，加息预期显著升温。

能源通胀环比明显退坡，但尚未转负。受油价涨幅放缓驱动，10月CPI能源分项环比回降至0.7%，前值5.2%。结构上汽油和燃油价格环比分别降至1%和2.4%。此外，电力价格环比增长0.9%，涨幅大幅走阔。油价方面，民主党中期选举大胜后，市场逐步交易美伊冲突缓和的预期。11月上半月布伦特原油现货均价回落至98.1美元/桶，较10月125美元/桶的均价下行21.5%，预示11月能源分项对整体通胀的拉动或将显著转负。但美伊博弈仍存不确定性，双方核心诉求暂难达成共识，油价后续走势仍有反复风险。

二手车环比大降。10月美国核心商品CPI环比0.2%，小幅放缓，前值0.3%。分品类来看，二手车环比大跌1.2%，同比降至-3.3%，连续10个月同比负增长，是本月核心商品最核心拖累项，前值0.7%，从领先指标曼海姆二手车价格指数来看，四季度二手车价格环比大概率继续偏弱。新车环比上涨0.2%，涨幅较为温和，同比0.7%，依旧维持低位。其余细分项中，服装价格环比上涨0.1%，玩具环比1.8%，家具环比0.7%，核心商品CPI（不包括二手车）环比0.4%，连续2个月走强，前值0.2%，表明商品端通胀并非全面走弱，除二手车外其他品类价格有所抬升，商品通胀内部结构也呈现分化。

服务通胀呈现扩散特征。10月美国核心服务通胀环比增长0.3%，连续3个月增幅在0.3%以上，前值0.4%。从主要分项来看，住房租金环比0.3%，前值0.4%；其中自有等价租金环比持平0.3%，表现相对平稳，酒店住宿环比0.7%，前值2.3%。3月份以来美国房价、房租价格环比仍保持0.2%-0.3%的增长，并未失速下滑，低成屋库存、新房供给以及低空置率是核心支撑。交通服务（不含能源服务）环比升至0.8%，连续4月走高，显示能源涨价有向核心CPI传导迹象。其余分项中，娱乐服务环比0.9%、医疗护理服务环比0.3%，机动车保险环比0.7%。剔除住房租金后的服务CPI价格继续走强至0.5%，前值0.3%，内生通胀压力持续抬升。整体来看，本月核心服务通胀延续韧性：住房仍是核心底部支撑，同时，服务通胀广度呈现扩散迹象，这类通胀很难靠油价回落、商品降价自发修复。

长短通胀预期同步下行，粘性顾虑仍存。11月美国密歇根大学1年通胀预期4.7%降至4.3%，五年期通胀预期由3.5%回落至3.4%。长短端通胀预期均边际回落，或与油价下跌有关，居民短期通胀担忧有所缓和，但当前中枢水平仍显著高于美联储2%目标，通胀预期锚定尚未稳固，尚不足以打消通胀粘性顾虑。

12月加息概率大幅飙升。数据公布后，美元指数快速冲高，突破102整数关口；comex黄金承压回落，下探至4050美元/盎司附近；美股三大股指期货悉数转跌。美债收益率大幅上行，2年期收益率上行20bp至4.76%附近，10年期上行14bp至5.01%，长短端涨幅均超10bp，期限利差进一步收窄。利率期货方面，Fed watch数据显示，市场定价美联储12月加息的概率超100%，加息预期显著升温。我们在此前报告中提示到，油价并非本轮美国通胀的唯一驱动。核心服务通胀韧性超预期，叠加AI相关通胀压力，意味着在当前利率水平下，通胀难以向2%政策目标收敛，这也是美联储维持更高利率、拉长高利率周期的核心逻辑。继非农数据大幅超预期后，本次CPI作为12月议息会议前最后一份通胀报告，我们判断12月加息基本板上钉钉。后续市场博弈重心将转向明年上半年加息路径，重点需跟踪两条线索：一是民主党胜选后是否放缓AI投资节奏，进而影响AI相关通胀；二是前期利率抬升的滞后效应能否逐步压制传统行业需求，带动服务通胀回落。

风险提示：美国通胀上行超预期。商品和服务通胀超预期走高；美联储货币紧缩超预期。由于通胀上升超预期，美联储长期维持高政策利率；美国经济下行超预期。美国消费和投资意外走弱。