2026年10月的港股，泡泡玛特的投资者们正在经历一场漫长的煎熬。截至10月22日，这家曾经市值冲破4500亿港元的潮玩巨头，股价已连续六个交易日下挫，盘中最低触及125.8港元，创下一年半新低，较历史高点回撤超过60%。

更令市场不安的是，这一次的下跌并非单纯的估值回调，而是伴随着王牌IP Labubu二手价格的全面“破发”、机构对三季度营收同比暴跌的预警，以及管理层自己承认“完不成目标”的坦诚。

那个曾经让黄牛疯狂、让段永平破例、让港股消费板块集体亢奋的泡泡玛特，似乎正在经历一场残酷的“卸妆”。但如果我们把时间轴拉长，这已经不是这家公司第一次被市场判死刑，也不会是最后一次。

一、这次大跌，跌的到底是什么？

表面上看，触发这轮暴跌的直接导火索是一连串令人沮丧的经营数据。

高盛的渠道跟踪报告显示，泡泡玛特天猫与抖音合计销售额在三季度同比下降了30%，9月单月降幅更是达到44%；美国市场同样惨淡，信用卡销售数据三季度同比下滑58%。

晨星的分析师援引第三方监测称跌幅超过50%，花旗的预测相对“乐观”，也给出了35%的下降幅度。

但数字背后，真正动摇市场信心的是两件事。

第一，Labubu的“金融属性”正在瓦解。

2025年夏天，一款官方定价99元的Labubu 3.0隐藏款在二手市场能被炒到超过4000元，泡泡玛特的产品在某种程度上变成了一种另类资产。然而从2025年下半年开始，泡泡玛特主动大幅扩产，单月毛绒产能从800万件提升至3000万件，全渠道闪电放货。

供给放量直接击穿了二手价格体系，得物平台上Labubu 3.0隐藏款“本我”较峰值下跌近88%，4.0隐藏款“爱心”跌幅超过70%。到了2026年10月，Labubu“复古理发店”系列发售后，多款常规款甚至出现了发售即破发的罕见景象。

第二，单一IP的周期魔咒开始显灵。

2026年上半年，包含Labubu在内的THE MONSTERS系列收入44.54亿元，同比下滑7.5%，这是该IP爆火以来首次负增长，营收占比从34.7%降至26%。尽管星星人系列同期收入26.5亿元、同比暴增580.6%，但市场仍然担心：泡泡玛特能否持续复制Labubu式的全球爆款，而不是靠运气赌中下一个。

管理层在8月的中期业绩会上已经打了预防针。CEO王宁将2026年下半年定义为“压力大于上半年”的调整期，直言“大概率完不成年初既定的20%增长目标”。对于一个习惯了翻倍增长的市场而言，这种坦诚本身就是一记重锤。

二、这几年的过山车，其实有迹可循

如果只看2025年8月到2026年10月的走势，泡泡玛特像是经历了一场典型的“泡沫破裂”。但把镜头拉远，这家公司的资本市场履历从来就没有平坦过。

2020年12月，泡泡玛特以38.5港元发行价登陆港股，首日市值破千亿，2021年初冲上107.6港元。

随后便是漫长的下跌，2022年10月跌至10.2港元的谷底，市值较峰值蒸发超过90%。——这个时间点也是美元加息，港股暴跌的时刻。

那时候市场对它的质疑和今天如出一辙：盲盒是不是一阵风？Molly之后还有没有下一个？

答案在2024年至2025年揭晓。

Labubu的全球爆红让泡泡玛特完成了从“中国盲盒公司”到“全球IP运营商”的叙事跃迁。2025年上半年营收同比增长204.4%，经调整净利润增长362.8%，股价在2024年3月至2025年8月间上涨接近15倍，市值一度突破4500亿港元。

然后就是熟悉的剧本：盛极而衰。

有趣的是，这轮下跌的起点并非业绩恶化。

2025年三季度，泡泡玛特营收同比增长245%至250%，海外收入飙升365%至370%，但业绩披露当日股价暴跌8.08%。

市场用实际行动宣告了一个残酷的事实：当一只消费股的估值需要用“未来三年Labubu还能火多久”来锚定时，任何低于“永远火爆”的信号都会触发踩踏。

三、段永平的抄底，和市场的分歧

在这片悲观情绪中，有一个人的动作格外引人注目。

段永平，这位以“看得懂才买”著称的价值投资者，在2026年5月泡泡玛特股价下行期间耗资超110亿港元大举买入，持股比例一度达到8.01%，成为仅次于王宁的第二大股东。

即便浮亏超过20亿港元，段永平在10月21日仍然表示：“我应该还会再买一些，但不会超过公司的10%。”被问及是否后悔买早了，他的回答很段永平：“这个世界没有后悔药啊，如果知道会跌，当然要再等等。”

段永平的逻辑或许在于：泡泡玛特已经证明了自己制造和运营全球级IP的能力，而这是一个稀缺的、有护城河的生意。短期的销售波动和IP热度起伏，放在五年十年的维度里，可能只是噪音。

但卖方机构显然没有这么乐观。摩根大通维持“减持”评级，目标价从120港元下调至110港元，担忧门店扩张带来的租金和前置开支会在产品动销跟不上时挤压明年利润率。

汇丰将目标价降至124.4港元，维持“持有”，理由是“销售势头疲软、盈利能见度有限”。

花旗是少数坚持“买入”的，目标价198港元，但认为销售复苏可能要等到2027年才会更加明显。

分歧的核心在于一个根本性问题：泡泡玛特到底是一家“拥有Labubu的幸运公司”，还是一家“有能力持续制造Labubu的平台”？

四、如何判断这家公司的价值？

要回答这个问题，需要把泡泡玛特拆开来看。

先说坏消息。

潮玩生意的本质决定了它天然具有“项目制”特征。一个IP的爆发有极大的偶然性，而IP的生命周期在加速。Labubu从全球爆红到二手破发，前后不过一年半。迪士尼用了近百年构建起米老鼠、狮子王、漫威、星战等层层叠叠的IP矩阵，而泡泡玛特目前真正具备全球影响力的IP，一只手数得过来。更关键的是，泡泡玛特的IP大多缺乏内容叙事支撑。MOLLY、LABUBU、星星人，它们有形象、有性格设定，但没有电影、没有剧集、没有让用户产生情感羁绊的故事。这意味着用户的忠诚度建立在“好看”和“潮流”之上，而非更深层的情感连接。潮流会变，好看会腻。

门店扩张的财务风险同样真实。摩根大通指出的问题值得警惕：泡泡玛特正在纽约时代广场、巴黎老佛爷对面开设旗舰店，更大型的门店意味着更长租约和更高固定成本。如果产品端的增长跟不上，这些门店从资产变成负担的速度会很快。

但好消息同样存在，而且可能被当下的悲观情绪低估了。

第一，泡泡玛特的海外扩张是真刀真枪的。2025年三季度海外收入增长365%至370%，即便2026年美洲市场承压，泡泡玛特已经在全球主流商业地段建立了品牌存在感。这种渠道资产和品牌认知，不是随便一家中国消费品公司能复制的。

第二，星星人的崛起至少证明了一件事：泡泡玛特的IP孵化机器没有停摆。2026年上半年星星人收入26.5亿元，同比增长580.6%，虽然绝对规模尚不足以完全接棒Labubu，但它出现在Labubu下滑的同一时期，说明公司的IP组合有一定的对冲能力。

第三，也是最容易被忽略的一点：泡泡玛特主动刺破了二手泡沫。

扩产、补货、打击黄牛，短期看牺牲了“稀缺性溢价”和话题热度，长期看却是在把产品从“理财产品”拉回“消费品”。

一个健康的潮玩市场，不应该建立在黄牛抢单脚本和二手平台翻倍溢价之上。当一款99元的盲盒被炒到4000元时，真正的消费者是被挤出市场的。

泡泡玛特选择在热度最高时扩产，固然造成了股价的剧烈回调，但如果它不这么做，Labubu的终局只会是更惨烈的崩盘。

五、什么时候重新崛起？

这个问题没有人能给出精确答案，但可以观察几个信号。

短期信号看四季度和明年一季度的营收降幅是否收窄。

花旗预计四季度降幅从三季度的35%收窄至17%，摩根大通预测四季度跌23%。

如果实际数据好于这些已经相当悲观的预期，市场情绪会迎来第一轮修复。

中期信号看新IP的接棒能力。 星星人能否在2027年成长为百亿级IP？泡泡玛特是否会在内容端有实质性投入——比如动画、电影、游戏？

王宁曾说泡泡玛特像一家唱片公司，但唱片公司也需要王牌艺人持续发片。

如果泡泡玛特能在未来两三年内证明自己可以系统性地孵化全球级IP，而非依赖偶然的爆款，估值逻辑就能从“周期股”切换回“平台股”。

长期信号看海外市场能否真正扎根。

中国市场的潮玩渗透率已经到了一定阶段，真正的增量在北美、欧洲和东南亚。

泡泡玛特在纽约时代广场和巴黎旗舰店的投资，成败与否将决定它是一家“中国公司”还是一家“全球公司”。后者的估值天花板要高得多。

段永平有一句话说得实在：“泡泡玛特还是需要厉害的人才能经营好。”

这句话的潜台词是，这家公司的价值不取决于Labubu还能火多久，而取决于王宁和他的团队能否把一次偶然的爆发，变成一套可复制的系统。

从2020年上市至今，泡泡玛特已经经历了三次超过50%的股价回撤，每一次都伴随着“这个故事结束了”的论断，每一次它都带着不同的答案回来。

这一次的答案是什么，或许要等到Labubu的喧嚣彻底散去之后，才能看得清楚。

但至少现在，它还在牌桌上，手里还有牌。