• 同仁堂年内-23.3%，片仔癀年内-27.3%
• 近一个月反而小幅反弹（同仁堂9月中以来+4.46%、片仔癀+2.92%）
• 真正的主跌段是2025年报+2026中报两次业绩雷打出来的

所以本质是：老字号「品牌溢价+大单品囤货」的旧估值模型被打破，不是单日利空。

一、共同分母：三股力量同时压下来第一，大单品集体失速（业绩端）

老字号过去靠「一个神药养全公司」，现在这个神药都在退热：

公司

核心单品

2026H1表现

同仁堂

安宫牛黄丸（心脑血管类）

心脑血管收入 -20.46%（2025），库存587万盒 +57%

片仔癀

锭剂/肝病用药

肝病用药23.48亿，-18.92%

广誉远

龟龄集/定坤丹

同赛道价格治理承压

同仁堂2026H1：营收83.79亿（-14.23%）、归母7.26亿（-23.19%）、Q2单季归母-29.8%

片仔癀2026H1：营收45.73亿（-14.98%）、归母10.93亿（-24.22%）

共性：不是「卖不动」，是过去几年渠道囤货+礼品属性透支了真实需求，现在渠道库存回吐、终端动销跟不上，厂子只能主动控货 → 当期收入断崖。第二，政策端把「高价中成药」的价格锚抽掉了

这是最关键的外部变量，也是老字号独有的痛点：

• 挂网价治理：国家医保局2025.7起推高价中成药风险线索，要求日均费用降到同品种3倍内
• 撤网/暂停挂网：同仁堂安宫牛黄丸在山西（2月）、广西（8月）被撤网/暂停，吉林核查挂网价398元 vs零售98元
• DRG 2.02026H1医院严格执行，用药量受限
• 反腐+医药代表备案：学术推广、院端拜访收缩，销售费用降但转化也降
• 集采常态化中成药集采平均降幅不低，同功能主治竞品降价分流

过去老字号赚的是「挂网价虚高+院外零售加价+渠道囤货」三层利差；

现在挂网价被压、院端入口收窄、零售价格倒挂，品牌溢价没法再变现。

估值逻辑切换：从「老字号溢价」到「经营基本面」

这是股价杀倍数的根：

旧逻辑（2020-2021）

• 老字号 = 稀缺配方 = 永续成长
• 片仔癀给过 120倍PE、「中药茅」
• 同仁堂也给30倍+品牌消费溢价

新逻辑（2025H2起）

• 看库存周转天数、终端动销、渠道治理、现金流
• 品牌只是「基础壁垒」，不是估值安全垫
• 片仔癀TTM PE 40倍、同仁堂34倍，看着不低，但利润基数已下移，实际是「溢价收缩」

不是PE从40砍到20，是净利预期下修+溢价倍数下修双杀。

同仁堂从35元到24元（-31%），片仔癀从高位2900亿市值到720亿（-75%） ，都是这套重定价。

二、各家差异：不是所有老字号都「暴跌」

别一概而论，分化很明显：

同仁堂：安宫失守+闭店

• 脑血管库存周转逼近390天
• H1闭店42家、净减36家
• 品牌使用费关联交易还在涨，利润额外漏损
• 定位：调整最深，但底牌是安宫去库完成

片仔癀：大单品依赖+提价反噬

• 760元/粒提价击穿消费阈值，黄牛退潮
• 肝病用药占营收45%+，无第二曲线
• 5年4换董事长，管理层不稳定
• 牛黄从170万/公斤跌到52万/公斤，成本红利还没传到利润

云南白药、东阿阿胶：相对抗跌

• 东阿阿胶2026Q1营收+5.5%、净利+7.1%
• 云南白药有日化/工业大麻/投资多元底盘
• 它们不是「单品神药」结构，受挂网治理冲击小

广誉远、达仁堂、雷允上

• 大活络丸等被点名降价
• 品牌有但单品弱、渠道乱，跟跌但不算主线

结论：跌的是「单品型老字号」，不是「老字号」这个标签本身。

三、为什么「品牌壁垒」救不了这轮

紫苏叶/瓶颈框架里，老字号中药从来不算硬供给约束：

• 无配额、无物理瓶颈、无行政独占（安宫有120家批文）
• 品牌是软壁垒，靠历史心智+渠道加价
• 一旦「渠道加价」被政策抽掉，品牌溢价就变「商标费」不是「定价权」

片仔癀稍微特殊：天然麝香配额+秘方壁垒更像「准独占」，但终端需求被760元价格劝退后，供给壁垒也兜不住利润。

这类资产在成长预期向上时给极高PE； 预期下修时跌得比制冷剂/机场狠得多——因为壁垒本身是软的。

四、止跌信号（不用猜底，看这几个）同仁堂

1. 安宫牛黄渠道库存天数从390天往下走
2. 山西/广西挂网恢复或院内新准入落地
3. H2营收降幅收窄到-5%内
4. 闭店节奏放缓、同店转正
5. 2026全年归母守住12-13亿（华创预测12.8亿）

片仔癀

1. 肝病用药单季增速止跌（H1 -18.92%太深）
2. 锭剂终端价不再倒挂（官方760、电商低于官方是当前痛点
3. 渠道库存去化（2025底肝病库存+265%）
4. 新董事长到位+营销体系重整
5. 日化/化妆品第二曲线破10%营收占比

板块层面

• DRG执行节奏边际放松
• 中成药挂网治理进入「落地期」而非「扩围期」
• 机构重新按「品牌OTC+高分红」定价而非「成长消费」

五、一句话定调

同仁堂、片仔癀们这轮不是「老字号崩了」，是「稀缺神药+渠道囤货+高价挂网」三段旧逻辑同时失效。 业绩端：大单品库存回吐 → 控货去库 → 收入下滑政策端：挂网价治理+DRG+反腐 → 品牌溢价无法变现估值端：从「老字号永续」切回「库存周转+终端动销」 跌得最狠的都是单品依赖型（同仁堂安宫、片仔癀锭剂）； 有多元底盘的（云白、东阿）相对抗跌。