陈兴、马乐怡（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）
投资要点
一、法债风波因何而起？
法国债务率趋势上升。从债务存量看，主要欧洲国家中，法国、意大利和西班牙 2025 年一般政府债务率远超 60% ，法国政府债务率已升至 115.7% ，且趋势仍在上升，比欧债危机时期高出约 24 个百分点。
本次法国风波非一日之寒。首先，法国政坛风险始于2024年开始的“悬浮议会”，由于缺乏稳定的议会多数，预算通过更依赖跨党妥协。其次，法国总统大选临近，增加财政整顿难度。最后，欧洲能源问题扰动民生，综合引发了民众不满、社会动荡。10月23日穆迪维持法国评级为Aa3不变，暂缓市场情绪，但对其展望仍为负面。
财政可持续性问题难解。按法国财政部2026年10月公布的预测，赤字率将在2026年升至5.4%；债务率预计直到2029年才开始回落。此外，该预测建立在名义经济增速的乐观假设之上，而法国名义GDP增速呈下行趋势。在此背景下，政治风险定价迅速恶化，法国5年期主权CDS从8月的约33bp升至9月底的69bp，同时，法德10年期国债利差急速走扩。
二、风波如何向外扩散？
欧洲债务风险局部积累，再逐步扩散。2010年春季希腊债务问题集中爆发时，欧洲各国并非立刻普遍受到冲击，直到2011年7月市场压力明显向意大利、西班牙等大型经济体扩散，而财政风险较小的德国和法国国债受避险需求支撑。欧洲银行股受显著冲击，一方面，欧洲银行持有本国和其他成员国的主权债券，相关国债价格下跌将带来估值损失。另一方面，主权信用恶化削弱了国债支持银行的能力。
现金需求增加。短期融资市场的信用与流动性溢价上升，EURIBOR-OIS利差自2011年7月前后的约0.3个百分点快速走阔，主权债务危机进一步演化为银行体系的流动性紧张。同时，随着欧债危机深化，美元避险需求增加，2011年秋季美元指数明显走强。
从避险转向流动性。2011年7月避险资金流入黄金，到9月上旬金价最高涨幅达到33%。然而，随着金融市场动荡加剧，投资者对现金的需求上升，从安全资产需求转向流动性保障，导致金价转为回落。
美元资产发挥避险作用。同时，欧债危机加剧期间，美元资产也得益于全球风险偏好下降，2011年7月21日至年底，美元指数累计上涨8.5%，标普500累计收益率较STOXX600指数高出2.8个百分点，美国长期国债收益率总体下行。
三、欧债风波如何解除？
欧央行已有流动性救助工具箱。上一次欧债危机经验表明，稳定主权债市场关键在于能否改变投资者对流动性枯竭、违约及欧元解体的预期，欧央行针对银行融资、债市流动性等环节，已设计了一整套完整救助工具箱。当前欧洲银行业基本面尚有韧性，根据2025年欧央行的最新银行业压力测试结果来看，目前欧元区银行体系具备充足的资本应对风险。
美元融资需求未见显著提升。目前财政风险担忧主要体现在欧洲内部资产，但尚未传导至欧洲资产以外。后续法国预算谈判还有三个关键节点。一是 11 月 17 日的国民议会一读的最迟期限；二是 11 月 20 日起预算进入参议院审议阶段；三是 12 月中旬两院协调及最终通过阶段。而美债本身更受经济增长和通胀驱动， 2022 年以来 10 年期美债收益率上行，更多反映了投资者对长期债券回报要求的上升，以及对美联储政策利率路径的重新定价。
报告正文
近期，法国政坛持续动荡，预算谈判与财政整顿受阻，引发市场对其债务可持续性的担忧，欧债危机会否重演再次成为焦点。那么，法国债务风险究竟有多大，又将如何影响全球资本市场？
一、法债风波因何而起？
法国政局僵持、社会动荡，起源于2027年预算案僵持不下，民生问题叠加财政可持续性担忧共同引发法债利率上升。理解这场风波，首先需要厘清，法国当前的债务压力是否已达到上一轮欧债危机时期的严重程度？
法国债务率趋势上升。根据《马斯特里赫特条约》确立的财政趋同标准，原则上欧盟成员国一般政府财政赤字不得超过GDP的3%、政府债务不得超过GDP的60%。从债务存量看，主要欧洲国家中，法国、意大利和西班牙2025年一般政府债务率远超60%，法国政府债务率已升至115.7%，且趋势仍在上升，意大利约为137%，西班牙也达到约101%，而德国债务率近三年稳定在62%左右。与2010-2012年间欧债危机蔓延时相比，当时的“危机国”希腊、葡萄牙、爱尔兰已大幅去杠杆，2025年较2012年债务率分别下降18.7%、39.4%和84.2%，意大利债务率基本持平。其中，希腊的债务状况在持续改善，2020年疫情希腊债务率冲高至209%后，2025年已回落至145%，与欧债危机发生前持平。然而，法国债务率比危机时期高出约24个百分点，并仍在趋势性上升。
赤字不见改善。一方面，法国的赤字率自2020年来并未顺利收窄，近两年已明显高于欧盟国家均值。相比之下，欧债危机国希腊自从2010年欧债危机以来，财政赤字已经大幅改善，并在2024年起转入盈余，带动债务率下降。另一方面，法国的利息支出同样趋于上升。在2022年欧央行进入加息阶段的背景下，法国利息支出占GDP比重从2021年低点的1.4%升至2025年的2.2%。
本次法国风波非一日之寒。首先，法国政坛风险始于2024年开始的“悬浮议会”。2024年6月，马克龙阵营在欧洲议会选举中遭遇重挫，马克龙随后解散国民议会，提前举行议会选举。选举形成左翼联盟、马克龙所属的中间派联盟，以及以国民联盟为主的极右翼三大阵营，均未取得过半席位。政府因此缺乏稳定的议会多数，预算通过更依赖跨党妥协。
其次，法国总统大选临近，增加财政整顿难度。法国将在2027年4月举行首轮总统大选，大选的临近削弱了各党就财政整顿妥协的意愿。同时，今年10月Cluster17预测显示，玛丽娜·勒庞（Marine Le Pen）胜选的概率最大。勒庞是法国极右翼政党“国民联盟”的核心人物，其政党与马克龙所在的复兴党在财政支出上存在分歧。国民联盟希望通过调整移民政策、削减法国对欧盟出资等措施，节省财政支出；而复兴党主张通过削减低效公共支出、改革失业保险等方式节支。然而，国民联盟提出的政策缺乏实施细节，并面临悬浮议会的阻力，若该党执政后落实减税和福利承诺，却未能实现相应节支，财政整顿就可能进一步延后。2024年6月市场首次为勒庞胜选定价时，法德利差也一度从约50bp上升至2024年12月初的88bp，财政整顿担忧加剧。
最后，欧洲能源问题扰动民生。在中东局势僵持、俄乌冲突未解的背景下，欧洲冬季能源问题卷土重来，欧洲天然气价格已经创下近4年以来新高，荷兰TTF基准气价10月28日盘中破100欧元/兆瓦时。同时，欧洲天然气基础设施协会数据显示，截至10月26日，欧盟储气率仅74.9%，明显低于往年同期。民生问题严峻，叠加政治风险不确定性上升，综合引发了民众不满、社会动荡。法国的评级展望同步恶化，自2012年以来，标普、穆迪和惠誉三大评级机构对法国主权评级展望不断下调。10月23日穆迪维持法国评级为Aa3不变，暂缓市场情绪，但对其展望仍为负面。
财政可持续性问题难解。一方面，赤字前景不乐观。法国自2024年起进入欧盟过度赤字程序，根据欧盟理事会要求，需要到2029年将赤字率降至3%以下。但现有财政路径已明显失守，按法国财政部2026年10月公布的预测，赤字率将从2025年的5.1%升至2026年的5.4%，2027年也仅降至5%。相应地，债务率预计由2026年的119.3%升至2028年的122.4%，直到2029年才开始回落。另一方面，法国经济增速或不理想。法国财政部的预测建立在名义增速从2026年的2%到2030年重新加速至2.9%的乐观假设之上，而法国名义GDP增速已从2024年的3.6%放缓至2026年前三季度的2%，低于同期的德国、意大利。
政治风险定价迅速恶化。随着法国社会陷入动荡，在政治不确定性的催化下，法国主权CDS利差显著上升，法国5年期主权CDS利差从8月的约33bp升至9月底的69bp，并在10月23日盘中触及103bp，即两个月内扩大了约三倍，而同期德国主权CDS利差仅约13bp。同时，法德10年期国债利差急速走扩，从8月的最大值87bp升至9月底的127bp，截至10月28日仍在156bp左右，为2011年11月欧债危机峰值以来首次回到150bp上方。
二、风波如何向外扩散？
回顾上次欧洲主权危机，资产价格如何传导？
欧洲债务风险局部积累，再逐步扩散。2010年春季希腊债务问题集中爆发时，欧洲各国并非立刻普遍受到冲击，风险从希腊开始向周边国家蔓延。直到2011年7月，围绕希腊第二轮救助及私人债权人承担损失的争议，加剧了市场对其他脆弱国家主权债务的担忧，市场压力明显向意大利、西班牙等大型经济体扩散，2011年11月意大利10年期国债收益率一度突破7%。同时，欧元区国债市场呈现分化局面，财政风险较小的德国和法国国债受避险需求支撑，在2011年7月-9月期间，德国和法国10年期国债利率小幅下行，并随着欧央行于2011年11月转向降息、随后进一步采取宽松措施的背景下，德法10年期国债收益率整体下行。
欧洲银行股受显著冲击。随着希腊债务重组担忧升温、主权债务风险向意大利和西班牙扩散，银行成为风险传导的重要环节，银行股跌幅明显超过大盘。一方面，欧洲银行持有本国和其他成员国的主权债券，相关国债价格下跌将带来估值损失，而希腊债务重组更使市场担忧潜在减值与资本缺口，从而压低银行净资产和盈利预期。另一方面，主权信用恶化削弱了政府支持银行的能力，促使资金提供者重新评估银行风险，银行资产负债表受损。同时，受压国债作为抵押品的价值下降，银行流动性压力加剧。资产损失、融资困难与潜在补充资本需求相互强化，推动银行股下跌。
现金需求增加。对交易对手偿付能力的担忧上升，使银行更倾向于保留现金、减少无担保拆借，资金出借方也要求更高的风险补偿，推动短期融资市场的信用与流动性溢价上升。EURIBOR-OIS利差自2011年7月前后的约0.3个百分点快速走阔，到11月底至12月初已接近1个百分点，表明银行间融资压力显著加剧，主权债务危机进一步演化为银行体系的流动性紧张。此后，随着欧央行于2011年12月和2012年2月开展两轮三年期长期再融资操作，银行资金接续压力缓解，利差逐步收窄。
美元避险需求增加。随着欧债危机深化，资金对安全性的追求不再局限于增持德国国债等欧元区内部资产，对欧洲外部的美元及美元安全资产的需求同步增加。2011年秋季，美元指数明显走强，新兴市场货币同步承压，反映避险情绪向全球资产市场传导。10月下旬，欧元区峰会提出对私人部门持有的希腊国债实施50%的名义本金减记，进一步凸显了主权债务损失及其向银行体系传导的风险。与此同时，美国货币市场基金减少对欧元区银行的资金投放，使欧洲银行面临美元短期融资流失；为维持既有美元资产和履行到期支付义务，银行不得不更多通过外汇掉期获取美元，推高美元融资成本。由此，主权债务风险不仅推动资金转向美元避险，也通过跨境融资收缩，加剧了欧洲银行的流动性压力。
从避险转向流动性。2011 年夏季欧债危机爆发后，全球经济不确定性上升， 7 月避险资金流入黄金，到 9 月上旬金价最高涨幅达到 33% 。然而，随着金融市场动荡加剧，投资者对现金的需求上升，从安全资产需求转向流动性保障，导致金价转为回落。 9 月下旬，黄金与股票等风险资产一同走弱，部分投资者通过出售黄金满足追加保证金、基金赎回及降低杠杆的需要，前期获利了结也加大了跌势。此外，美联储于 9 月宣布 4000 亿美元“扭转操作”，通过买入长期国债、卖出等额短期国债压低长期利率，继续扩表的市场宽松预期未能落地，也带动金价下行。
美元资产发挥避险作用。同时，欧债危机加剧期间，美元资产也得益于全球风险偏好下降。一方面，欧洲企业和银行更直接地暴露于主权债务风险，另一方面，市场对美国经济及美元资产更有信心， 2011 年 7 月 21 日至年底，美元指数累计上涨 8.5% ，美元信心大幅走强，标普 500 累计收益率较 STOXX600 指数高出 2.8 个百分点。美债方面，在全球避险需求、经济增长担忧及宽松货币政策预期共同作用下，美国长期国债收益率仍总体下行。
三、欧债风波如何解除？
欧央行已有流动性救助工具箱。上一次欧债危机经验表明，稳定主权债市场关键在于能否改变投资者对流动性枯竭、违约及欧元解体的预期。首先，欧央行通过证券市场计划（SMP）购债与三年期LTRO，分别缓解了债市流动性压力和银行融资压力，但前者承诺有限，后者则通过银行增持国债，增强了银行体系的风险，难以彻底扭转信心。其次，2012年，欧央行进一步推出直接货币交易（OMT），以附条件、事前不设规模上限的购债承诺，为市场提供可信后盾，压低退出欧元及货币重计价风险溢价，充分管理预期。最后，对于财政风险本身，欧洲财政救助计划（EFSF/ESM）则以长期优惠贷款、改革条件及债务安排缓解再融资压力，随着财政问题逐渐改善、银行资产负债表修复，危机逐渐消退。后续，欧央行还辅以负利率、定向LTRO和资产购买计划，进一步压低融资成本。
当前欧洲银行业基本面尚有韧性。法国银行整体持有法国国债近3200亿欧元，仅占总资产2.4%左右，欧元区银行持有的法国国债约占总资产的1.2%。从2025年欧央行的最新银行业压力测试结果来看，目前欧元区银行体系具备充足的资本应对风险，在模拟的三年严重冲击中，当累计发生6280亿欧元的信用、市场及操作风险损失时，若计入这三年仍能获得的经营收入，以及其他资本和风险加权资产变化后，整体资本充足率CET1仅从16%降至12%。不过，法国主要银行的CDS利差有所走高，股价也有所承压，反映市场对于财政风险加剧的担忧。
美元融资需求未见显著提升。目前法德国债利差已经明显上升，同时法国银行有所承压，说明法国财政和政治风险已被计入价格，财政风险担忧主要体现在欧洲内部资产，但尚未传导至欧洲资产以外。截至11月3日，欧元美元3个月交叉货币互换基差较为平稳，未出现明显走扩，意味着对美元相对欧元需求未见明显提升。后续法国预算谈判还有三个关键节点。一是11月17日的国民议会一读的最迟期限，决定了财政整顿措施能否获得支持，以及预算分歧是否继续扩大；二是11月20日起预算进入参议院审议阶段，重点观察税收、支出削减方案如何调整，调整后是否削弱减赤力度；三是12月中旬两院协调及最终通过阶段，尤其需要关注政府是否动用宪法第49.3条，以及由此引出的不信任动议。12月17日是本轮预算审议70天期限届满的节点，若仍未形成明确方案，财政风险或再度上升。
美债本身更受经济增长和通胀驱动。结合美国 GDP 同比增速和通胀走势来看， 2022 年以来 10 年期美债收益率上行，更多反映了名义经济增速上升背景下，投资者对长期债券回报要求的上升，以及对美联储政策利率路径的重新定价。此外，若现行临时拨款法案于 12 月 17 日到期，而两党届时未能就延长拨款或新的拨款法案达成一致，联邦政府可能再次面临停摆风险。
风险提示：法国预算未能通过；欧洲经济陷入衰退；历史经验失效。
