日前，万辰集团（300972.SZ）发布公告：公司收到证监会下发的立案告知书，已被立案调查。 万辰是谁？它是“好想来”量贩零食店的母公司。在你家小区门口，或是老家县城的商业街上，大概率都能找到它的门店。 就在几天前，这家公司刚刚交出三季报：前三季度营业收入556亿元，归母净利润18.4亿元，同比增长一倍多；签约门店突破3万家。 业绩亮眼，监管上门，两件事几乎前后脚发生。这家迅速长大的零食巨头，究竟走到了怎样的一个节点？

▲好想来零食店 据企业官网

被立案之后，影响有多大

先看公告原文：万辰涉嫌未及时履行关联交易临时信息披露义务等信息披露违法违规事项。

通俗地说，公司与关联方之间的交易，本该及时公告的时候，没有及时公告。公司对此的回应是：立案与日常经营无关，相关事项已整改完毕，经营正常。

公告里有个“等”字。具体涉及哪一笔交易、金额多大，公告并未写明，这里不做猜测。

有媒体翻出了一些公开信息：立案公告发出前不久，公司刚披露过一份新增关联交易的预计公告，金额不超过1500万元，交易对手方被指向前董事长王健坤相关的企业；半年报中，公司也披露过一批关联采购，规模超过3.6亿元。但这些只是公开资料的拼图，与本次立案是否有关，目前没有任何官方说法，不宜当作结论。

至于对公司的实际影响，可以从三个层面来看。

经营层面，目前看影响有限。三季报显示，公司账上货币资金60.7亿元，短期借款仅2.76亿元，还计划实施每10股派3元的分红，现金面相当充裕。门店、供应链、会员这些经营的基本盘，也不会因为一份立案告知书就停摆。

资本市场层面，影响来得更直接。11月3日，万辰股价盘中一度跌超9％，收盘下跌6.09％，市场是在为“不确定性”定价。更值得留意的是港股上市进程：公司去年递交的申请已经失效，今年重新递表，目前仍在推进。在这个节点被立案，是否会影响上市节奏，是接下来需要观察的变量。

治理层面，信息披露是上市公司对投资者最基本的承诺。万辰这几年扩张极快，股权架构与业务主体都相对复杂，关联交易的透明度将直接决定市场对它的信任成本。“整改完毕”只是起点，能否把制度补得扎实，比这四个字本身更重要。

前三季度利润为何翻倍

很多人并不知道，万辰集团最早是“种蘑菇”起家的。

公司创立于2011年，2021年凭借食用菌业务在A股上市。上市刚满一年多，它便一脚跨进零食赛道：2022年开始做量贩零食，2023年把旗下几个品牌整合为“好想来”，统一了品牌与供应链。算下来，它切入零食赛道还不到5年。

再看最新的业绩。前三季度，公司营业收入556亿元，同比增长52％；归母净利润18.4亿元，同比增长一倍多。利润增速跑在了收入增速前面，关键在毛利率。公司在电话会上表示，前三季度毛利率为12.9％，同比提升约1.2个百分点。在500多亿元的收入基数上，1.2个百分点意味着数亿元的利润。

▲公司财报截图

毛利率为何能提升？本质上是规模的力量：门店越多，对厂家的采购量越大，拿货价就越有优势；仓储物流的成本，也被更大的出货量摊薄。

开店速度同样惊人。今年6月底，在营门店为23802家；到9月中旬，签约门店（含已签约、尚未开业的门店）已突破3万家。会员规模也水涨船高，注册会员从年初约1.9亿增长到9月底的约2.9亿。零食本就是高频、低客单价的品类，重复购买是天然优势。

对于开店之快，公司自己的总结是“模型跑通、商业资源到位、区域空间清晰”，选址方式也比以往更加科学。

加盟生意的账本与争议

好想来的门店，绝大多数由加盟商出资开设。总部负责品牌、选品、仓储物流和数字化系统，加盟商负责租铺面、雇人手和日常经营。总部的收入主要来自向门店供货，因此门店数量与补货量，直接决定了收入规模。

这套模式有几个特点。其一，采购规模大，对上游的议价能力强；其二，加盟体系采取先款后货，有助于降低总部的坏账压力；其三，仓储效率高，目前已布局60多个常温仓，可实现次日补货。

但围绕这家公司的争议也从未少过，同样需要摆上桌面。

先看财报。前三季度合并净利润28.65亿元，同比增长80.10％，其中有10.27亿元属于少数股东。原因在于当初收购零食主体时只取得控股权，原团队保留了子公司股权，因此约三分之一的净利润要分出去。

再看现金流。前三季度经营活动现金流净额为23.56亿元，同比小幅下滑1.09％，利润与现金流的节奏并不同步。公司存货也从23.6亿元涨到37.2亿元，涨幅接近六成。公司解释为业务扩张带来的备货，逻辑上说得通，但周转情况仍需持续观察。

争议最集中的，是加盟商这一端。曾有媒体采访加盟商，有人称早期开店一年左右即可回本，如今已拉长到三年左右。原因是好点位越来越少，同一条街上，好想来、对手品牌与其他量贩店密集分布，客流被不断分散。另有报道援引港股招股书称，量贩业务的单店月均GMV从2024年的41.2万元，降至2025年的38.2万元。

在消费者层面，称重纠纷、个别门店售卖过期食品等问题也时有出现。这些虽多为个案，却折射出一个共同的难题：几万家加盟店，品控和服务如何保持一致？

行业第二的位置：快在哪里，差在哪里

再把视野放宽到整个行业。

量贩零食是典型的双巨头格局：一边是万辰集团，一边是鸣鸣很忙（1768.HK），即零食很忙与赵一鸣零食的母公司。有报道称，两家合计占据了零食量贩市场超过75％的份额。

2025年，鸣鸣很忙门店数为21948家，营收661.7亿元；万辰门店数为18314家，营收514.6亿元。鸣鸣是行业老大，万辰居次。

▲4月17日，鸣鸣很忙打造的“零食王国”在长沙芙蓉广场开业 据视觉中国

到了2026年上半年，鸣鸣很忙营收449.97亿元，经调整净利润24.48亿元，门店26405家；万辰营收348.36亿元，归母净利润12.1亿元，门店23802家。两家公司的统计口径并不相同，但放在一起，仍有几处值得玩味。

从体量上看，万辰依然是追赶者，营收规模比对手小一截；但从速度上看，万辰上半年的开店势头比对手还要猛。在资本市场上，鸣鸣很忙今年1月已在港股上市，万辰则仍在冲刺的路上，这也是此次立案被格外关注的原因之一。

行业本身也在加速分化。有调研文章披露，今年一季度，全业态量贩零食门店的综合闭店率在25％到30％之间，而两家头部品牌的闭店率维持在很低的水平，中小品牌正在加速出清。

公司在电话会上提到，量贩渠道在3万亿到4万亿元的零食饮料市场里，占比仍不足10％，空间依然很大。今年6月，两家公司还在同一天发布了“反内卷”倡议，说明头部玩家都意识到，光靠价格战，不是长久之计。

因此，万辰的位置可以这样概括：行业第二，增速不慢，毛利率领先，但在规模与资本市场进度上，仍在追赶。

【结语】

回到最初的问题，几件事都是事实，需要并列看待。

立案是事实。它对经营的直接冲击目前看有限，对港股上市进程和治理信任的影响，则是后续观察的重点。

业绩亮眼是事实。规模效应与供应链能力，是万辰手里最硬的底牌。

加盟商回本变慢、管理难度加大、利润与现金流不同步，也是实实在在摆在桌面上的问题。

而放在整条赛道里，它是双巨头之一，既有追赶者的压力，也享有行业集中度提升带来的红利。

跑得快是本事，跑得稳才是底气。能否把这盘大生意做成一家让人放心的好公司，才是万辰接下来真正的大考。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄 审核 任志江