顾晨浩系汇正财经首席投资官，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员

核心观点

• 世界公共债务扩张已经从财政变量，逐渐成为资产定价变量。IMF预计全球公共债务与GDP之比将由2025年接近94%升至2029年的100%。但债务比率上行本身并不能直接推出利率必然上升，决定利率走势的还包括名义增长、通胀预期、储蓄需求、财政信誉和债券供求结构。

• 美国是当前高债务、高长期利率并存的核心案例。CBO预测2026年公众持有联邦债务相当于GDP的101%，2036年升至120%；净利息支出占GDP比重由3.3%升至4.6%。10月15日美国2年期、10年期和30年期国债收益率分别为4.77%、5.10%和5.43%。财政赤字、通胀预期与期限溢价共同影响长期利率，不能把收益率变化简单归因于政府债务规模。

• 债券市场的核心问题不是“政府还能否借到钱”，而是“投资者需要多高的收益率，才愿意持有新增的长期债务”。近期美国国债拍卖仍可获得较好需求，因此不能把高收益率简单解释为美债信用危机。

• 中国提供了重要反例。10月15日中债10年期国债收益率曲线为1.6601%，美国同期10年期国债收益率为5.10%，两者相差约3.44个百分点。中国地方政府显性债务余额截至8月末为59.90万亿元，但国内储蓄、安全资产配置需求和有效信贷需求等因素使长期国债利率维持低位。

• 对A股而言，低无风险利率只是估值条件，不能替代盈利增长。未来要重点考察低利率能否通过地方债置换、房地产企稳、居民收入改善和企业融资成本下降，最终进入上市公司现金流与利润表。

在低通胀、宽松货币与充裕全球储蓄共存的年代，政府能够在较低成本下滚动发行债券。如今，主要经济体财政支出刚性上升、人口老龄化持续、长期基础设施及产业投资需求扩大，新增融资规模越来越难自然回落。IMF《2026年4月财政监测报告》估计2025年全球公共债务已接近GDP的94%，并预计2029年达到100%，比一年前作出的预测提前了一年。

图1｜全球公共债务/GDP：2025年估计与2029年IMF预测。数据：IMF《Fiscal Monitor》，2026年4月。

必须区分三个常被混用的概念：公共债务存量（政府历史累计负债）、年度财政赤字（当期新增融资需求）和债务利息成本（旧债与新债共同决定的平均融资利率）。债务存量很高但融资成本稳定的经济体，可以在较长时间内维持低利率；相反，即使债务比率较低，若通胀失控、外币负债较高或债券投资者要求更高风险补偿，也可能面临高利率。

十年期国债收益率大致可以拆为“未来短期政策利率的预期平均值 + 期限溢价”。通胀和实际增长预期会影响政策利率路径；财政赤字、债券供给、市场波动和资产负债表约束可能影响期限溢价。它是一个有用的分析框架，但期限溢价不可直接观测，不应把收益率每一次变动都机械归因于财政风险。

英国和欧元区部分国家近期长期国债收益率也受到财政供给与通胀压力影响；日本则面临货币政策正常化和庞大债务存量并存的考验。然而，各国货币制度、国内储蓄结构及央行购债行为不同，因此本轮并不存在所有主权债收益率同步上涨的简单规律。

二、美国：高债务正在通过什么路径影响长期利率？1. 财政扩张的持续性，比债务总额本身更值得警惕

美国国会预算办公室（CBO）在2026年2月基准情景中预计，2026财年联邦赤字为1.9万亿美元、约占GDP的5.8%；到2036年扩大为3.1万亿美元、占GDP的6.7%。公众持有的联邦债务预计从2026年GDP的101%升至2036年的120%。这些数值是基于当时现行法律作出的预测，不能视为已经发生的财政结果。

图2｜美国公众持有联邦债务/GDP。两期均为CBO在2026年2月的预测。

财政赤字保持高位意味着美债供给不会仅因为经济没有衰退而自动减少。更关键的是，国债发行不只为了支持新增支出，也包括大量到期债务的再融资。旧债在低利率时期发行、陆续到期后若以更高利率置换，政府平均债务成本会逐步抬升——这一传导具有期限结构上的滞后性。

2. 利息支出进入“支出—发债—再付息”的反馈环

CBO估计2026年美国净利息支出超过1万亿美元、约占GDP的3.3%；2036年升至约2.1万亿美元，占GDP的4.6%。这并非意味着美债利息在一年内骤然全部重定价，而是存量债务随到期滚续、新债不断累积后，平均融资成本逐步上行。

图3｜美国财政赤字与净利息支出占GDP比重：CBO 2026年2月基准预测。

债务稳定性的基本关系是：债务率变化大致取决于“名义利率与名义GDP增速的差额 × 既有债务率”，再加上初级赤字。如果名义经济增速长期快于政府债务的有效利率，较高债务率也可能逐步稳定；若融资利率持续高于名义增长，且初级赤字难以收敛，债务率就更难稳定。

这也是为什么不能从“美国债务规模很大”直接推导“美元必然贬值”或“美债即将违约”。真正应当监测的是融资利率与名义增长的差额、初级财政赤字、债务期限结构和投资者对国债的边际需求。

3. 为什么美联储调整短期利率，十年期美债不一定跟着下降？

截至2026年10月15日，美国国债2年期、10年期和30年期收益率分别约为4.77%、5.10%和5.43%。10年期高于2年期约33个基点。长端收益率仍处于较高水平，但较10月9日已有回落，说明期限溢价、风险偏好和增长预期均可能带来显著的短期波动。

长端利率至少由四组因素共同决定：其一，未来短期政策利率均值；其二，中长期通胀预期；其三，长期真实增长和资本需求；其四，持有长期债券的期限溢价。近期美国能源价格与通胀风险、AI相关资本开支带来的实际融资需求、财政赤字以及债券市场杠杆头寸变化，可能同时影响收益率。不能只从“财政债务太多”一个变量解释这轮上涨。

尤其值得注意的是，10月7日至8日美国10年及30年期国债拍卖仍得到较强需求。因而当前更合理的判断是“市场正在更高收益率下重新平衡长期债券供需”，而不是已经出现持续、全面的国债融资失灵。

4. 美股为什么能在高收益率下保持强势？

股权价值取决于未来自由现金流的折现。无风险利率上升提高折现率，在其他条件不变的情况下会压低估值；但若生产率预期或企业盈利同步快速上修，股价依旧可能上涨。当前美股呈现的就是增长预期与贴现率之间的拉锯，而非“利率高、股市必跌”。

高收益率对不同公司的影响不对称：现金流集中在远期、依赖外部融资的高估值成长股更敏感；现金流稳定、现金储备充足且具有定价权的公司承受力更强；高杠杆地产、公用事业和小型企业通常更容易在再融资时感受压力。与此同时，若收益率上涨主要反映实际增长预期改善而非风险溢价恶化，周期盈利可能抵消一部分估值压力。

因此，对美国资产的判断要同时观察“盈利预期是否足以对冲折现率上升”“公司债信用利差是否扩大”“长端利率上涨是增长驱动还是期限溢价驱动”。孤立讨论美债10年期达到5%或6%缺乏足够解释力。

三、全球对照：为什么并不是所有高债务经济体都进入高利率？

对照的结论是：债务规模决定潜在约束，利率则是宏观增长、通胀、财政信誉和金融结构共同决定的均衡价格。美国之所以成为本轮焦点，不是因为它是唯一负债很高的国家，而是它的高融资需求正与更高的市场利率相遇。

四、中国：债务并不低，为什么利率中枢反而维持低位？

图4｜2026年10月15日中美10年期国债收益率对比：美国5.10%；中国1.6601%（中债国债收益率曲线）；利差约3.44个百分点。来源：美国财政部、中债估值中心。1. 同样是高债务，中美真正不同的是融资需求与储蓄结构

中国利率走低不是政府债务不多，而是宏观融资环境与美国不同。2026年10月15日，中国10年期国债收益率曲线为1.6601%，美国同期为5.10%，中美利差约3.44个百分点。中国2026年9月一年期LPR为3.00%、五年期以上LPR为3.50%，反映国内贷款利率仍处于相对较低水平。

中国的名义需求偏弱，使企业和居民即便面对较低贷款利率，也未必愿意扩大长期负债；房地产调整导致居民倾向于保持现金流和偿债能力；银行、保险等机构在配置端持续存在安全资产需求。由此形成“政府债融资需求较大，但安全资产需求也大，长端收益率不高”的市场均衡。

这与美国“私人资本开支和通胀预期较强、长期债券需更高收益率吸引持有者”的组合不同。也正因此，中美10年期利差的扩大主要反映两国经济周期、货币预期与资本市场结构差异，而非仅由谁的政府债务率更高所决定。

2. 中国政府债务必须严格区分三个口径

第一，中央政府与地方政府预算内显性债务，是官方依法发行和管理的国债及地方政府债。第二，地方融资平台等可能形成的广义公共部门负债，并非全都属于法定政府债务，但其现金流风险可能对地方财政和金融体系形成外溢。第三，IMF使用的“增广债务”是研究性估算口径，包含部分预算外或准财政活动，不能直接与中国官方显性债务余额相加或简单等同。

IMF在2026年2月中国第四条磋商材料中预计，中国政府债务/GDP在2026年约为75.1%，而增广债务/GDP为135.3%。这两个数字分别对应IMF不同覆盖口径，均为当时预测，而不是中国财政部公布的债务余额。

从官方显性地方政府债务看，截至2026年8月末，地方政府债务余额为59.90万亿元（精确值598955亿元），其中一般债务17.92万亿元、专项债务41.98万亿元。2026年1—8月地方政府债券累计发行7.80万亿元（78034亿元），其中新增债券3.50万亿元（34957亿元）、再融资债券4.31万亿元（43077亿元）。再融资发行主要用于债务滚续，不能把全部发行规模理解为新增财政刺激。

图5｜中国地方政府显性债务余额：2026年7月末与8月末，单位：万亿元。来源：财政部债务管理司。3. 债务置换降低当期偿债压力，但不是新的经济增长

地方债务滚续与置换具有现实价值：短久期、高成本或流动性压力较大的债务转为期限更长、利率更低的规范债务，有助于缓解现金流压力。财政部披露，2026年8月末地方政府债券存量平均利率为2.71%，8月当月新发行地方债平均利率为1.83%。但两者期限、债券构成不同，不能直接把0.88个百分点当成实际节息幅度。

图6｜中国地方债存量平均利率（2026年8月末）与8月新发债券平均利率；两者构成不同，不等同于精确节息幅度。来源：财政部。

需要再往前问一步：置换之后节省的利息和释放的财政空间最终流向哪里？若主要用于存量欠款支付、借新还旧或延缓违约，它改善的是金融稳定和现金流风险；若进一步进入居民收入、公共服务支出、有效投资与企业订单，才可能形成新的经济增长。投资者应区分“负债端修复”和“利润表改善”两种不同层级的政策效果。

2026年财政预算提出按约4%赤字率安排、全国财政赤字5.89万亿元，新增地方专项债限额4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，并安排用于国有大行补充资本的特别国债3000亿元。资金投向与使用效率，比发债总量更决定对实体经济和企业利润的增量作用。

4. 低利率为什么尚未带来强劲的私人融资与消费？

中国当前的关键现象是“融资成本下降，但愿意加杠杆的主体不足”。国家统计局数据显示，2026年8月工业增加值同比增长5.2%，社零仅增长0.4%；1—8月房地产开发投资同比下降19.9%，新建商品房销售额下降13.0%。9月制造业PMI回到50.1%的扩张区间，显示生产端改善，但不能据此认定房地产与居民内需已全面修复。

图7｜中国生产、消费与房地产分化；时间口径见横轴。资料来源：国家统计局。

最新价格数据提示，中国不宜被笼统描述为“全面通缩”。2026年9月CPI同比上涨0.9%，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%；PPI同比上涨5.0%，其中生产资料同比上涨6.5%，生活资料同比下降0.1%。PPI上行主要集中在能源、原材料及部分工业领域，不能直接等同于终端需求全面回暖。若下游企业无法将成本上涨转嫁给终端消费者，利润率反而可能承压。

因此，中国低国债收益率既意味着人民币无风险资产的回报率较低，也反映经济对安全资产的偏好较强。央行进一步降低政策利率固然可以降低借款成本，但如果居民担忧资产价格、企业缺乏盈利确定性，仅靠价格型货币宽松难以创造足够的新贷款需求。

5. 中国面临的核心财政问题是“谁承担债务、谁获得收益”

从宏观资产负债表看，政府债务如果主要置换地方存量风险，会降低金融系统尾部风险；如果财政负担集中于收入增速偏弱的地方政府，则公共服务与新增投资仍可能受制约。把部分财政融资功能上收到信用条件更强的中央层面，可以改善债务期限与成本结构，但新增资金若仍缺乏有效项目和终端需求，长期回报率同样会受到限制。

对中国财政可持续性的评价不能简单复制美国的“市场长债收益率急升”路径。中国更值得观察的是财政收入与土地相关收入、专项债项目现金流、平台债务重组、存量债务成本以及财政支出对消费和企业现金流的实际乘数。

五、高债务时代，利率究竟通过哪些渠道改变资产定价？1. 国债：票息收益提高，但久期风险也提高

对固定利率债券而言，收益率上升意味着存量债价格下降。常用近似为“债券价格变动百分比≈－修正久期×收益率变化”。例如修正久期为8的债券，在收益率上行50个基点时，价格初步近似下跌4%（忽略凸度及其他因素）。这意味着即便长期国债当前收益率较高，也不代表持有期间不会承受价格损失。

2. 股票：无风险利率下降，不等于所有股票估值都应提高

股权定价可以理解为未来现金流经过“无风险利率 + 股权风险溢价”折现。如果无风险利率下降、风险溢价和盈利预期不变，股票估值原则上受益；但如果利率下降的原因是经济走弱、盈利预期同步恶化，估值扩张可能被盈利下修抵消。相反，利率上升如由增长预期改善驱动，也未必立刻压低股价。

这一点对A股尤其重要：中国低利率并未自动带来全部消费股和地产链股票的估值上行。长期现金流确定、资本回报稳定的公司，更有能力把低利率转换为估值支撑；盈利持续下修的公司，即使贴现率下降，也未必创造正收益。

3. 房地产与银行：资产负债表比政策利率更重要

美国长期国债利率抬升往往推高住房按揭和商业房地产融资成本，压低资产资本化估值，并加大存量负债再融资压力。中国面临的情况则是按揭和贷款利率已相对较低，但房价预期、就业收入和交付信心尚未全面修复，居民对进一步加杠杆更为谨慎。

中国银行体系一方面因债务置换和较低无风险利率受益于部分信用风险缓释；另一方面，贷款收益率下降可能压缩净息差，长债投资也可能积累利率风险。因此，不能简单将“低利率”理解为银行股单向利好或利空。

4. 汇率与跨市场估值：关注利差，但不能只看利差

较大的中美利差会影响跨境资产的相对吸引力和套保成本，但人民币汇率还受贸易收支、资本项目安排、美元整体周期及市场预期影响。A股部分成长行业的资本成本主要由国内政策、市场风险偏好和盈利预期决定，海外利率更多经全球流动性、汇率预期、外需和风险溢价间接传导。

六、重点落地：中国经济与A股投资者应该看什么？

从A股客户的角度，研究高债务与利率不应该停留在“大幅降息利好成长股”“财政刺激利好基建”之类方向性口号，而应区分政策对不同企业现金流的实际作用。

在当前中国结构下，可以把利率对A股的影响拆成“三道门槛”。第一道是债务成本：置换和降息是否减少企业及地方政府的利息和短期偿债压力；第二道是有效需求：释放出的现金流是否形成居民消费和真实订单；第三道是企业利润：新增收入是否最终带来毛利率、ROE和自由现金流改善。只有跨过第三道门槛，估值上涨才更有可持续的基本面支撑。

就指数层面而言，A股的走势与居民感受到的融资环境不完全同步。若政策资金集中支持具备竞争力的制造和科技企业，即使国内居民消费修复较慢，产业盈利仍可能形成局部行情。反之，若低利率主要反映名义需求不足，缺乏盈利改善的宽基估值上修空间可能受限。

结论：债务决定约束，利率决定价格，盈利决定股票最终能否兑现

全球高债务环境的真正变化，是公共部门融资不再被市场视为完全没有价格的资源。对美国而言，财政赤字和不断滚续的债务使长期国债供给持续处于高位，通胀、增长预期与期限溢价共同推升收益率。高收益率提高了折现门槛，却也反映经济增长和资本投资的预期，因而美股仍可保持结构性强势；其脆弱点在于盈利增长是否足够覆盖更高的资本成本。

对中国而言，问题并非公共债务规模小，而是债务与增长的传导结构不同。债券融资需求上升和低利率可以并存，因为居民和企业部门的有效融资需求仍偏弱，安全资产需求较强。债务置换与财政扩张有利于控制风险和改善流动性，但其资产价格影响主要取决于资金是否能够进入真实消费、企业订单与利润表。

因此，本报告对于A股投资者最重要的结论是：不要把“低利率”直接等同于“便宜股票”，也不要把“政府发债增长”直接等同于“企业盈利增长”。未来一段时间，更具辨识度的投资线索将来自债务成本改善、内需恢复与企业资本回报之间的真实传导，而不是单一的利率方向。

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