作者|黄绎达
编辑|张帆
封面来源|视觉中国
9月以来，传统避险资产的价格走势出现了明显分化。
截至10月30日，COMEX黄金期货价格从9月初至今累计下跌10.6%，国际现货金价一度跌破4000美元/盎司。
日元则延续过去数年的弱势，尽管日本央行持续推进货币政策正常化，美元兑日元汇率仍在157附近徘徊。
相比之下，美债近期重新获得避险资金青睐，10年期美债利率从10月初约5.3%的高位回落，到10月下旬最低降至4.96%。
黄金、日元与美债均被视为传统避险资产，但在近期全球市场风险整体上升的背景下，三者并未同步走强，反而呈现出明显不同的价格走势。
那么，黄金、日元、美债分化行情背后的核心逻辑是什么？传统避险资产的避险属性失效又为哪般？
利率预期变化加重黄金调整压力
9月至今黄金价格的持续调整，主要受到利率预期变化的影响；其中，美联储加息及市场基于货币政策惯性的判断，主流观点认为高利率会持续更长的时间；美债收益率上升、美元走强，进一步加大了黄金的持有压力。与此同时，期货市场净看多敞口收缩，这一交易因素也是导致黄金价格持续下跌的关键。尽管避险和储备配置需求仍在，买盘尚不足以抵消上述压力。
9月16日，美联储加息25个基点，将联邦基金利率目标区间升至3.75%—4.00%；同期经济预测将2027年末政策利率中位数由6月的3.6%上调至4.1%。10月28日，美联储虽然维持利率不变，但强调经济增长强劲、通胀仍然偏高，且有两名委员主张继续加息，这表明货币政策仍将保持偏紧立场。
对于黄金投资者而言，黄金本身不产生利息，高利率意味着更高的持有机会成本。从9月至今的市场表现来看，利率在更长时间维持高位的预期，对黄金价格形成了持续压制，即使避险需求仍在，也未能充分抵消高利率对金价的负面影响。
美债利率和美元汇率则是上述压力的具象化。根据交易数据，10年美债利率在9月累计上行50个基点至5.29%，美元指数在同期上涨约2.5%，COMEX黄金期货价格在同期下跌6.5%。10年美债利率在10月虽然出现了明显下行，但10月30日的利率水平依然大幅高于8月末。
上述9月和10月的交易数据表明，尽管美债利率在10月出现了高位回落，但当前整体的利率环境依然对黄金构成了相当大的压力，美元的阶段性升值则在短期内抬高了非美货币投资者购买黄金的成本。
图：COMEX黄金期货价格走势；资料来源：wind，36氪
地缘政治风险对黄金的影响相对复杂。地缘冲突及其导致的能源供应的不确定性，是吸引避险买盘的重要因素；然而，油价的上涨也在一定程度上增加了通胀压力，进而让美联储维持偏紧的货币政策。所以，即便避险需求没有明显消退，通胀预期的持续和利率的居高不下，都是黄金的中长期利空因素。
在当前的宏观环境下，交易资金也开始调整仓位。世界黄金协会根据CFTC数据统计，9月COMEX黄金期货净多头持仓下降13%，其中管理基金净多头持仓减少84吨。净看多敞口收缩，反映出期货市场的看多力量有所减弱；更重要的是，仓位调整与金价下跌可能形成负反馈循环而放大短期波动。
在黄金期货调整的同时，黄金仍有买盘承接。官方数据显示，中国黄金储备由8月末的7673万盎司升至9月末的7747万盎司，增加74万盎司，约合23吨，央行增持表明储备配置需求仍在延续。9月至今，买盘与下跌并存，亦是央行购金这一长期看多黄金的核心逻辑依然延续之明证，短期价格则主要受利率、美元汇率和交易仓位变化的影响。
日元与美债：短期避险需求与长期压力并存
日元的表现，同样体现了避险属性与长期价格走势之间的矛盾。当市场风险上升时，日元通常会获得一定的买盘，但过去数年长期的汇率弱势又表明，在套利交易、跨境资金配置等因素带来的持续压力下，仅靠阶段性的避险需求难以改变日元的长期弱势。
图：美元兑日元长期表现；资料来源：wind，36氪
日本长期维持低利率，使日元成为全球最重要的融资货币之一。投资者借入日元、买入收益更高的海外资产，由此形成了规模庞大的日元套利交易；市场波动加大时，部分交易平仓，投资者卖出海外资产并买回日元偿还融资，由此推动日元汇率出现短期反弹。
日本本土投资者通过日元套利交易大量配置美债、欧债等海外资产的一大核心基础，是日本央行长期坚持低利率的货币政策。而随着日本央行推进政策正常化，日债利率明显走高，为日元回流提供了一定的政策面与基本面支撑，但从过程来看，本土投资者尤其是日资机构，还需要面对配置目标、汇兑损益、久期匹配等实际问题，所以日元回流是个相对长期且渐进的过程。
值得注意的是，日资机构配置的海外资产规模巨大，这些资产是其长期资产管理的重要组成部分。以日本政府养老投资基金GPIF为例，其自2025年4月起实施的2025-2029财年配置目标中，外国股票、外国债券、日本国内债券、日股的目标配置比例均为25%，海外资产的目标配置比例已经达到了50%。对于这类资金，调仓主要出于长期的收益与风险管理目标，几次避险行情难以推动组合整体回流。
短期来看，套利交易平仓能够迅速增加日元买盘，推动日元汇率阶段性走强；但随着市场风险偏好的改善，追逐更高收益的资金可能重新流向海外，日元也将面临一定的贬值压力。因此，日元能否持续升值，关键仍在于国内外利差能否进一步收窄，并推动日本本土投资者调整资产配置方向与比例，从而形成更加持续的日元买盘。
美债近期重新获得了避险资金的青睐。10月19日~10月23日，10年期美债利率下行约15个基点至5.00%。美债利率的短期下行，主要是由于科技股持续调整引发的避险情绪升温，以及法国财政风险推动的跨市场资金转移，而非通胀预期出现明显缓和。与日元类似的是，美债也存在长期的结构性利空，即美国自身的通胀与财政问题。
图：美国10年期国债利率走势；资料来源：wind，36氪
从政策面来看，美联储的利率决策始终围绕就业与通胀两大目标展开，当前美国经济与就业市场仍具韧性，通胀则持续高于政策目标，限制了货币政策转向宽松的空间。与此同时，近年来美国财政赤字持续高企，庞大的国债融资需求也对长期利率形成额外压力。10月28日，美联储维持基准利率不变，但仍强调经济增长强劲、通胀水平偏高，表明当前货币政策的紧缩约束尚未解除。
科技股调整与欧洲财政风险带来了避险需求，叠加美债当前估值处于相对低位，这就让美债在短期内具备相当的投资吸引力。然而，美债的长期走势仍将受到美国货币政策与财政状况的共同影响，短期避险需求释放推动美债价格阶段性反弹，但利率长期的上行压力依然存在。
避险资产为何会“失效”？
黄金、日元与美债的短期分化，反映出避险资产发挥作用需要具体的条件。市场风险上升，并不必然驱动这些资产出现同步上涨，背后主要有以下三方面原因。
首先，风险的性质决定了避险资金的去向。经济衰退通常伴随需求走弱与利率下行，利多长端国债；而通胀和财政压力上升，则会削弱固定收益资产的吸引力。地缘冲突的影响同样具有两面性：它能够增加黄金的避险需求，也会通过能源价格推高通胀、延长紧缩政策的持续时间。当几种风险同时出现时，资产价格的最终表现主要取决于占据主导地位的风险定价因素。
其次，避险资产的定价不是只看避险需求。黄金面临高利率带来的持有机会成本上升压力，日元受到内外利差与海外资本配置的牵制，美债则承受通胀、财政融资等方面压力。避险需求虽然能够提供一定支撑，但当其他定价因素的压力持续加大、抛盘多于新增买盘，资产价格自然下跌。因此，对于投资者而言，判断避险资产能否有效对冲市场风险，还需要考虑其自身面临的压力。
最后，长期配置需求与短期交易并不遵循同一套逻辑，黄金、日元、美债等皆是如此。9月全球黄金ETF录得约100亿美元净流入，总持仓增加67吨，与同期金价下跌形成反差，表明调整过程中仍有资金承接。世界黄金协会认为，对通胀、股票估值和债市波动的担忧，增强了部分投资者通过黄金分散组合风险的需求。
对于重视长期资产配置的投资者而言，短期波动未必改变其持有甚至增持黄金的意愿；而对于博弈反弹的交易资金，价格回升则可能成为兑现收益的时点。这种投资策略的差异，也解释了为何9月黄金ETF持续录得资金净流入的同时，金价却受其他利空因素主导出现了持续的下跌调整。
更值得警惕的是，不同避险资产之间也可能存在共同的风险敞口。当通胀、高利率与财政压力相互叠加时，黄金、日元和美债可能同时承压，使得传统避险资产之间的分散配置效果明显减弱。因此，对于投资者而言，在当下的投资环境里，尤其是黄金、日元和美债等传统避险资产在面临长期结构性利空的背景下，同时持有更多种类的传统避险资产以分散风险，可能不是个好选择。
从长期的市场表现来看，原油供给冲击是影响避险资产定价的重要因素。地缘冲突推动能源价格上涨，不仅加剧了全球通胀压力，也通过货币政策预期和跨境资本流动，进一步影响黄金、日元与美债等传统避险资产的价格表现。当传统避险资产受到上述因素的共同制约，能够更好规避能源价格上涨及通胀冲击的资产，可能获得更多避险资金的关注。
这一变化也推动了避险资金寻求新的配置方向，瑞郎与人民币资产颇为值得关注。瑞士相对稳健的财政与金融环境，为瑞郎提供了长期稳定的避险属性；2025年4月以来，人民币汇率呈持续升值的趋势，同时中国10年期国债利率在今年总体下行，与美债市场形成了明显反差。此外，相较于美元，人民币与瑞郎的汇率定价受到石油-美元体系的直接影响则相对有限。因此，对于投资者而言，选择人民币、瑞郎等受当前核心风险因素影响较小的资产，可能是更好的避险策略。
图：人民币汇率和日元汇率走势；资料来源：wind，36氪
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