文丨顾小白编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3400字）
锂价又跌了，赣锋锂业可能又要面临新的一轮压力了。
10月以来，碳酸锂价格持续下跌，期货现货已先后跌破10万元/吨的关口。期货方面，近日的主力合约价格较5月的20万元/吨高点，已经腰斩；现货价格较月初12万元/吨左右，下跌约20%。
10月15日，赣锋锂业的三季报显示，2026年前三季度，其总营收361.59亿元，同比增长147%；归母净利润50.12亿元，同比增长19540.50%；扣非净利润46.36亿元，同比增长592.14%。
仅从表面看，这本应是一组令市场大喜的数据。但现实是，三季报的次日，即10月16日，赣锋锂业A股和H股同时下跌。其中， A股当日收盘较前一日收盘下跌1.80%，较其年内的高点回撤超过57%；H股当日收盘较前一日收盘大跌6.41%，股价较年内高点回撤约73%。
事实上，上述的业绩数据是赣锋锂业在更高的锂价环境下实现的。根据东吴证券的研报测算，其第三季度碳酸锂含税均价约14-15万元/吨，单吨利润约1.0-1.1万元；预计2026 年全年锂盐出货超20万吨，若按锂价13万元/吨，预计对应利润55-60 亿元。
所以，现在的问题是，当碳酸锂期货价格已经跌到了10万元/吨以下，那个在14万元时已经薄到1万元出头的利润，还能剩下多少？
对此，赣锋锂业并非没有准备。过去几年，其一直在投资建设新的锂矿、盐湖和电池产能，希望以此降低对锂价的依赖。
但三季报显示，赣锋锂业当前的相关投资节奏正在放慢。第三季度当季固定资产等投资已降至约3亿元，同比和环比均下滑超过70%；前三季度合计约21亿元，同比下降达61%。
在正经社分析师看来，一方面，赣锋锂业投入众多资金建矿、建厂，本意是想降低甚至摆脱锂价的影响。但投入之后，所建矿山都要维护、产线都要折旧、债务都要付息，锂价越低，这些成本反而越“沉”。
另一方面，处于周期中的赣锋锂业，又选择了放慢与主业相关的投资，而放慢的恰恰是那些或许能帮它摊低成本的新矿或新的产线。
也就是说，其本想靠投资摆脱周期，但投资在下行期反而成了负担，而减轻负担的方式，又让其可能在下个下行期负担还是力所难逮，更难摆脱周期影响。已经投的成了负担，该投或欲投的又在放慢，两头同时收窄，腾挪的空间越发受到挤压。
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扩张投资改变了什么
过去几年，赣锋锂业一直在花钱建矿、建盐湖、建电池产线，很重要的一个目的，就是用自己挖的便宜矿石替代外购的高价矿石，把成本降下来，同时在锂盐之外多一块电池收入，让利润尽可能少地受到锂价波动的影响。
不过，这一系列大手笔的投入之后，更早迎来的却是资产负债表的变化。
2022年算是赣锋锂业这一轮大举扩张的起点，也是其资产结构和债务结构发生显著变化的年份。这一年，其总资产增长102.68%，总负债增长135.02%，均超过了一倍。
数据显示，2022年末，赣锋锂业的固定资产约48亿元，在建工程约95亿元，两项合计超143亿元。而到了2026年9月末，固定资产增至约220亿元，在建工程约162亿元，两项合计约382亿元。四年不到，这两项加起来增加了大约238亿元，相当于原来的约2.7倍。
而与相关资产同步扩张的是负债。
正经社分析师按财报数据大致计算得出，2022年末，赣锋锂业的短期借款为21.09亿元，长期借款为91.37亿元，一年内到期的非流动负债15.22亿元，租赁负债0.26亿元，长期应付款19.21亿元，合计的有息负债为147. 16亿元。整体的负债总额则为302. 94亿元
2026年9月末，短期借款90.88亿元，长期借款195.38亿元，一年内到期的非流动负债73.16亿元，租赁负债0.29亿元，长期应付款39.96亿元，应付债券9.43亿元，合计的有息负债达409.10亿元。整体的负债总额则达到了672.60亿元。
前后两期的有息负债增长了约2.8倍，负债总额增长超过2倍，同期的资产负债率从38.27%升至了54.91%。
必须指出的是，资产和负债的扩张，对应的是每年要固定支付的利息和折旧。
2022年全年，赣锋锂业的利息费用为4.07亿元，折旧和摊销（包括固定资产折旧、使用权资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销）费用约5.24亿元，两项支出合计约9.31亿元。2026年上半年，利息费用6.47亿元，折旧和摊销费用约12.56亿元，两项支出合计19.03亿元。
显然，到2026年，仅上半年，这两项费用合计就超过2022年全年的两倍以上。而其披露的588Ah大电芯产线计划在第三季度启动产能爬坡，下半年的折旧摊销大概率还会进一步上升。
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两项支出挤压明显
值得一提的是，折旧摊销和利息是按资产和借款的总额计提的，资产和债务规模比过去大了，这两项支出的总额也就比过去更高。锂价高时利润厚，这些成本有可能被利润盖住；锂价低时利润变薄，而两项支出的总额又比过去更高，两者叠加，占利润的比例就大了，挤压也更明显。
事实上，2026年三季度锂价下行时，这两项支出的挤压效应已经在利润表上显著的表现出来。
根据财报，三季度单季，赣锋锂业的利息费用3.36亿元。折旧摊销方面，并没有具体披露，但根据其往年表现，当年四个季度的数值相差不会太大，因此由12.56亿元这一上半年数据粗算，其三季度大约在6.28亿元左右。利息和折旧摊销两项支出合计约9.64亿元。而当季归母净利润是7.55亿元，两项支出的规模已经达到归母净利润的约1.28倍。
对比来看，其第二季度单季利息费用3.38亿元，折旧摊销同样按上半年的一半粗算约6.28亿元，两项支出合计约9.66亿元。而当季的归母净利润为24.20亿元，两项支出的规模仅约相当于归母净利润的0.4倍。
显然，两个季度的两项支出规模相差无几，但是相比于净利润的倍数却有了较大变化。从数据看，这一变化的原因来自利润端。前后两个季度的归母净利润从24.20亿元降到了7.55亿元，大幅变薄了。同样规模的支出，压在更薄的利润上，占比自然就大了。这意味着，每1元归母净利润背后要背负的两项支出，从0.4元上升到了1.28元，挤压效应因此显著放大。
当然，锂价下跌和存货成本滞后对利润的影响或许更大，但两项支出的挤压效应，也实实在在地压在了变薄的利润上。
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或许摆脱周期更难
2026年，赣锋锂业在投资上有了一定转变：放慢了更倾向于构建主业能力的固定资产、无形资产等投资步伐，而在其它投资，即投资支付的现金方面则大幅提升，这一项目主要包括相关的金融理财或股权等投资，它们的收益或亏损则主要记在“非经常性损益”这一财报项目中，整体上与主业的能力建设也相对较远。。
财报显示，2026年前三季度，其购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为20.94亿元，投资支付的现金为51.24亿元。作为对比，上一年，这两项数据分别为74.22亿元和8.24亿元。
从表面数字看，2026年的资金投向重心在从实体产能建设向其它投资倾斜。但这些“其它投资”对赣锋锂业摆脱周期所能起到的作用，其实并不那么显著。
2025年，归母净利润16.13亿元，扣非净利润-3.85亿元，非经常性损益合计约19.98亿元。账面盈利靠的是包括资产处置和金融资产收益等非经常性损益，也就是其它投资，主业本身并没有变好。
2026年前三季度，非经常性损益约3.76亿元，只占50.12亿元归母净利润的约7.5%。非经常性损益数值本身并不大，不是利润的主要来源。
正经社分析师认为，两个年份的数据指向了同一个结论：其他投资带来的收益，要么大到掩盖主业亏损，要么本身就小到不构成利润的主要来源。而无论哪种情况，都没有改变主业是否赚钱这件事。显然，其它投资并没有帮助赣锋锂业摆脱周期。
固定资产等投资则不同，矿山、盐湖、产线等投产后，很可能直接降低单位产品的现金成本，或提升多元化的收入，是真正能帮助摆脱周期的那类投资，但相关投资当前却正在收缩。
以阿根廷PPGS项目为例，该项目规划年产15万吨碳酸锂当量，赣锋锂业持有67%权益。基于原料、能耗、工艺等因素，这是一个能实现相对低成本的项目。但赣锋锂业在8月的业绩说明会上宣称，“项目建设进度取决于融资落地情况，融资完成后即可启动”。
显然，这个低成本盐湖项目的启动时点，取决于外部融资能否落地。赣锋锂业没有给出加快节奏的安排，项目何时从规划变成产能，不完全由自己的经营节奏决定。但它恰恰是那种投产后能用更低的现金成本替代外购矿石的项目。而在建成启动之前，它只是一笔持续的现金流出。
锂盐外的其它产能建设情况类似。固态电池被赣锋锂业当作降低锂价依赖的长期方向之一，但官方表述是，“目前固态电池业务在公司整体盈利中的占比较小”。而短期内，恐也难确定能否成为接住锂盐端利润下滑的主要力量。
那些用来降低成本和形成差异化产品的项目，还有不少没有到位。PPGS的启动取决于融资能否落地，下一代电池产线仍在建设中，目前都没有明确的时间表。下一轮周期来临时，这些产能能否形成实际产出，仍是一个未知数。
其它他投资改变不了这一点，固定资产等投资又在放慢，赣锋锂业在降低周期依赖这件事上，两条路其实都面临着不小的考验。
赣锋锂业的利润还能剩下多少，最终取决于它能在下一轮周期到来之前，把成本降到什么位置。但降低周期依赖需要时间，已经投下去的钱在产生利息和折旧，能进一步降成本的新项目又还没有到位。而周期，并不会等这些项目准备好再到来。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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