10月26日晚，哈药股份（600664.SH）披露三季报。前三季度营收123.5亿元，同比增长2.75%；归母净利润6.0亿元，同比增长82.66%。收入几乎原地踏步，利润却接近翻番。

这不是一家老牌药企常见的成绩单。一个自然的疑问随之而来：这些利润，是卖得更多挣来的，还是花得更少省出来的？答案决定了它是一次可持续的经营改善，还是一次短暂的账面修复。

（一）

账面上的哈药：增收有限，增利惊人

先看趋势。三季度单季，营收40.6亿元，同比增长4.11%；归母净利润1.9亿元，同比增长175.67%；扣非净利润1.74亿元，增幅近三倍。单季利润占到前三季度的近三分之一，增速也远高于前三季度整体，说明改善不是年初集中释放，而是在逐季加速。

来源：企业财报

再看成色。前三季度非经常性损益合计约7100万元，占归母净利润不足12%，主要是闲置资产处置收益3600余万元和政府补助3900余万元。剔除之后，扣非净利润为5.29亿元，增速83.18%，与归母净利润几乎同步。换句话说，增长的主体来自主业，而不是一两笔资产出售撑起来的。

资产负债表也在同步修复。资产负债率从去年底的54.8%降至52.4%，短期借款从10.4亿元压到8.6亿元，账上货币资金仍有32.7亿元；加权平均净资产收益率升至10.02%，同比提高4个百分点。

但有两个数字，和“漂亮”二字不太相称：前三季度经营现金流净额只有1.26亿元，不到净利润的五分之一；应收账款攀升至50亿元，占总资产的三分之一。利润是真的，钱收回来多少，是另一个问题。

（二）

利润从哪里来：一笔“省出来”的账

要回答开头的问题，得把利润表拆开看。

毛利率几乎没动：前三季度约26.2%，上年同期约26.0%。这意味着增利不是靠涨价，也不是靠产品结构的大幅改善。毛利额只多了约1.1亿元，营业利润却同比多出约3.0亿元。

缺口主要由费用端补上：销售费用减少1.11亿元，管理费用减少0.47亿元，合计节约1.58亿元，已超过利润增量的一半；信用减值损失少计提约0.29亿元；资产处置收益多出0.32亿元。

也就是说，这是一份典型的“降费型”利润：增量里，费用节约的贡献比毛利增长还大。

这笔费用是怎么省下来的？

公司的解释是，医药工业板块推进“全域营销”，业务模式向“终端纯销”转型。纯销，指的是以终端真实销量而非渠道进货量来衡量业绩。过去药企常靠向经销商压货、靠高额费用换铺货，收入好看，费用也重；转向看终端动销之后，费用投放更有针对性，销售费用率从14.96%降到13.65%。

核心产品葡萄糖酸锌口服溶液前三季度贡献8.46亿元收入，是这套思路下最直接的样本。管理费用的下降，公司归因于精益管理；信用减值的减少，则来自控股子公司人民同泰按账龄与额度变化计提的坏账同比下降。

但这套逻辑也留下了尾巴。一方面，营销正在向线上迁移，预付款项比年初增长67.7%，主要是预付电商平台推广充值款——钱先付出去了，效果要在后续季度里验证。另一方面，应收账款比年初多了6.1亿元，增幅约14%，明显快于收入增速。

经营现金流虽然由上年同期净流出3.3亿元转为净流入1.3亿元，销售回款也超过了营收，但与6.2亿元的净利润相比，现金转化仍然偏低。利润表的改善，还没有完全传导到现金流量表。

资料图 图据视觉中国

（三）

未来：效率红利能延续多久

把这份三季报放进更长的时间里看，哈药股份正处在一个“效率红利”阶段：靠管理和营销的精细化，把原本偏重的费用结构压下来。

机会首先在于，这种红利尚未见底。销售费用仍有16.9亿元，约为研发费用的18倍；若终端纯销的模式站稳，收入质量与费用效率有望相互强化。其次，葡萄糖酸锌这类大单品，为公司提供了可以沿着品牌化、线上化继续深挖的现金流基础。再者，应收账款与现金流之间的落差，本身也是一块可以“补课”的空间：回款质量改善，利润才能真正变成可支配的资金。

挑战同样清晰，大致有四层。

一方面，红利有边际递减。费用不可能无限压缩，一旦基数抬高，明年的同比增速会明显回落；真正的考验是费用稳定之后，收入能否跟上，前三季度2.75%的增速显然不够。

另一方面，单品依赖。葡萄糖酸锌口服溶液收入约占总营收的6.8%，却被公司点名为利润增长的关键因素，单品的分量在上升，风险也在上升。

此外，研发偏薄。前三季度研发费用仅0.92亿元，占营收0.74%，同比还略降2%。在医保控费、集采常态化的行业环境下，缺少新品接力，最终可能回到“拼渠道、拼费用”的老路。

最后，是资本结构上的隐忧。控股股东哈药集团有限公司持股46.58%，其中约7.8亿股处于质押状态，约占其持股的66%。公司基本面向好时，这只是背景噪音；一旦市场波动，就可能被放大。

结语

回到开头的问题。这份三季报里的利润，既不是纯粹卖出来的，也谈不上账面游戏：非经常性损益占比不到12%，主业贡献了绝大部分增量，这是一次真实的、以降费增效为主的经营修复。

但“省出来的利润”有天花板。下一阶段真正要回答的是：当费用不能再降，哈药靠什么增长？答案或许在下一份财报里。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 余冬梅 审核 官莉