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撰文|杆姐&编辑|爱丽丝
如果你在2019年买入寒武纪，你买入的是中国AI芯片全村的希望；如果你在2024年买入寒武纪，你买入的是国产算力备胎转正的信仰。
而到了2026年的今天，面对相比7月份高点已最高回撤超48%的股价，我们又在交易寒武纪的什么？
2026年10月23日，寒武纪披露了最新的三季度财报，或许我们能从数据中找到些答案。
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先看运营。财报显示，2026年前三季度，寒武纪营收95.26亿，同比增长106.76%；归母净利37.15亿，同比增长131.49%；扣完非经常性损益还有35.23亿。单看三季度：营收35.31亿，净利14.04亿，单季净利率39.8%，毛利率56.5%。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
这是什么概念？杠杆游戏再列出寒武纪往年的情况就一目了然。2024年全年，该司营收11.74亿，净亏4.52亿；2025年全年营收64.97亿，净赚20.59亿；2026年只用了九个月，营收95亿、净利37亿，双双碾压上一个完整年度。
也就是说，寒武纪在这一年半的时间里，终于走完了从“烧钱王”到“印钞机”的全过程。要知道寒武纪此前是亏了8年。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
而且这37亿净利的含金量不低。前三季度寒武纪的非经常性损益只有1.9亿，政府补助、理财收益这些美化项占比很小，扣非净利率也有37%。所以说，利润确实主要是靠卖产品实打实挣出来的。
另外杠杆游戏注意到，寒武纪研发投入占营业收入的比例在下降。前三季度，其研发投入12.25亿，同比增长45.35%，但占营收的比例却从去年的约18.29%降至12.86%。
这就是芯片设计公司的魅力。一旦跨过盈亏平衡的生死线，营收的增速会远远甩开研发费用的增速。研发费用成了固定成本，每多卖出的每一块芯片，多交付的每一个算力集群，带来的几乎都是纯利润。
现金流这边，前三季度寒武纪经营现金流只有2.28亿，利润现金含量约6%。结合销售商品收现106.78亿，比营收的95.26亿还多来看，已经确认的收入客户是真金白银付了的，不存在靠应收账款堆收入。钱应该是压在备货和预付里了，下文会提到。
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如果说利润表反映的是寒武纪的现在，那么资产负债表则能多少看到它的将来。在杠杆游戏看来，这是一张典型的进攻型资产负债表。
寒武纪三季报的资产负债表里有几项数据的异动堪称“疯狂”。
第一项是存货。对比上年度末的49.43亿大增超136%，为116.64亿元；第二项是预付款，相比上年末的7.44亿大增超300%，为30.44亿元。
左手疯狂预付款，右手疯狂囤存货，这说明什么？说明寒武纪正在扫货、抢产能。
负债端这边，截至2026年9月末，寒武纪的应付票据从年初的3.51亿干到49.66亿，应付账款从7.65亿干到18.27亿，两项合计约68亿。
这套预付抢产能+囤货保交付+压款提杠杆的组合拳，说明寒武纪管理层对未来的订单有着较强的、确定的自信，且对上游供应链的议价能力在提升。
客户在拿着钱排队，而寒武纪要做的，就是不惜一切代价把芯片造出来、交出去。
更绝的是公司自己的姿态：没有一分钱短期借款、长期借款，货币资金5.55亿，另有38亿买了理财，可谓是把资金效率榨到了极致。
这也说明寒武纪真正的风险点不是客户赖账，而是需求节奏的变化。事实上前三季度该司已经计提资产减值损失5.02亿，相比上年同期的0.87亿多出不少。
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和业绩爆发相反的是，最近三个多月的寒武纪股价堪惨烈，相比此前的1620元高点一路回撤超过40%，今天盘中（10月23日 ）刚解锁了近6个月来的最低点：833.93元。
显然，这不是财务层面的暴雷。在杠杆游戏看来，更像是市场在强行挤掉完美预期的泡沫。
图表来源｜东方财富（特此感谢）
在六七月份，科技股狂欢时刻，彼时寒武纪的估值已严重透支，高位滚动市盈率大幅高于行业水平，远期成长预期已经充分反映在股价中。
尽管此后披露的公司营收、净利润维持翻倍式增长，但具体看盈利质量，还是难以匹配如此高的估值。
比如前面杠杆游戏提到的，账面利润与经营现金流出现明显错配，大量资金沉淀在存货、上游备货环节，经营现金流显著低于净利润规模，百亿级存货也潜藏资产减值的潜在风险等等。
接着，国产AI芯片赛道稀缺性溢价也正在消退。行业供给增加，叠加同行产品竞争加剧，前期赋予寒武纪的个股溢价也被压缩。
海外方面，又出现美债收益率上行抬升成长股贴现压力，全球算力产业预期出现摇摆，外部风险偏好收缩传导至A股相关板块。
综上，业绩大增证明了寒武纪的造血能力，但这不足以支撑千元神话。在存货周转加速与交付落地得到验证前，这种估值回归的阵痛或将延续。
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