对赌协议的滥用，正在放大创投市场的结构性风险。如要化解风险，则需要创业者、投资机构和市场监管层面共同努力，推动创投逻辑从“赌上市”转向“做价值”，重塑行业生态

文｜曹慧涛

2024年，国内一家知名创投机构对被投企业发起回购诉讼，在创投圈引发不小震动。此后一段时间，行业内围绕对赌的讨论明显变多，对赌回购的合理性、边界和司法实践都成为高频话题。

今年6月，国办“54号文”（全称《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》）出台，首次在国家政策层面明确提出“出台规范私募基金对赌协议制度安排”，这标志着对赌条款将进入制度化监管阶段。对赌这一话题被置于聚光灯下，亦已成为国家政策关切的焦点。

近年来，对赌协议已经从早年的特殊保护条款，演变为如今的标准配置，整个行业被一股无形的力量推着向前，这股力量由退出渠道狭窄、基金到期刚性退出等多重压力叠加而成，最终凝结在一页页回购条款之中。

对赌协议的滥用，正在放大创投市场的结构性风险。企业一旦业绩不达预期，创始人会面临股权丧失、个人连带偿债等后果，公司面临账户被冻结、减资等后果，不仅拖垮创业公司，也会让资本的投资逻辑陷入短视陷阱，投资逻辑变成“投债”逻辑，进而危害国内科技创业生态。这场资本博弈里，没有真正的赢家。

化解对赌带来的隐患，不能只靠事后诉讼补救。无论是创业者、投资机构，还是市场监管层面，都需要建立更理性的估值框架，推动创投逻辑从“赌上市”转向“做价值”，重塑更加健康的创业投资生态。

对赌协议异化

我所在的西科控股从西安光机所起步，最初主要从事早期投资基金，彼时，我们的想法很朴素——院所里的科研人员想创业，缺资金，我们就做基金支持他们，为他们提供第一桶金。双方协议简单得很，没有设置对赌、回购条款。当时我们认为，风险投资本该如此——投的是人和技术，谋的是企业成长发展，赢则共享收益，输则共担风险。我们投资的很多企业，早期就是几个人的团队，他们在实验室里只有几台设备，没有收入、没有利润，根本谈不上什么业绩基准。如果当时签的是对赌协议，它们中的大多数在未发展壮大之前就已经被对赌上市的约定及其对应的回购条款压垮了。凭着对技术的理解和耐心陪伴，不少企业穿越了“死亡之谷”。

后来，随着创业浪潮涌起、创投规模膨胀，规矩越来越多。我们发现，不签对赌协议的项目在后续融资时反而遇到困难，对赌协议逐渐从“例外条款”变成了“行业标配”。行业端是资金退出焦虑下的风控内卷，创业者端是良莠不齐倒逼出的条款补丁，双向挤压之下，这不再是某几家机构的偏好，而成为整个行业的集体选择。

汉坤律师事务所连续九年的跟踪数据显示，2025年仍有近80%的VC/PE（风险投资/私募股权投资）项目约定了回购权。

正如稼轩律师事务所高级合伙人曹鹏所作的精准比喻：真正的估值调整，是投资机构和企业还在同一个战壕里，通过股权比例调整来强化利益平衡。而异化后的对赌，则演变为企业发展向好，投资人享受增值收益；企业发展不及预期，则要求企业兜底回购。两相比较，早期无对赌回购模式蕴含的朴素信任，反而更贴近风险投资的本质。但当整个行业被退出焦虑驱动时，这种原生的路径已很难走通。

从“共担风险”到“单向兜底”，十几年间，国内创投的对赌协议完成了一次危险的变形：企业上市成功，投资人跟着赚取股权增值；上市失败或业绩不达标，投资人就要求创始人或企业必须按约定价格回购股权，连本带利兑付。

这并不是某个机构的道德滑坡，而是整个创投生态在退出压力下形成的集体理性。但当这种理性成为唯一选项时，行业就陷入了路径依赖。创业的风险，从投融资双方共担变成了单向转移给创业者——这不是行业的进化，而是退化。

退出焦虑倒逼

国内对赌协议的泛滥，根源并非投资人主观恶意，而是现实选择受限。在中国市场，对赌协议本质上赌的不是业绩，而是退出预期。

2014年以来，中国创投市场迎来爆发式增长。据中国证券投资基金业协会数据，2014年末，国内备案的创业投资基金仅692只，管理规模1393.6亿元；到2024年末，这一数字已增至25133只、管理规模3.37万亿元。十年间，创业投资基金数量增长约36倍，管理规模增长约24倍。

快速扩张的创投市场、大量涌现的投资项目，最终都要面对退出问题。早期硬科技企业缺少估值锚，投资人难以判断其真实价值，投资判断高度依赖未来退出预期。当退出成为投资逻辑的起点，对赌协议自然就从估值调整工具变成了退出兜底条款。

国内创投最为倚重的退出方式是IPO（首次公开募股）。清科研究中心数据显示，2025年全年5211笔退出中，IPO退出占比37.6%，回购退出占比25.3%，股权转让占比26.8%，三者合计占比近九成；并购退出仅468笔，占比9%。这意味着，超过六成的退出案例，要么押注IPO成功，要么触发回购。当IPO几乎成为唯一被验证过的高光退出通道，对赌协议也就顺理成章成为保底条款。

与此形成鲜明对比的是美国的情况。根据媒体对德勤高层的采访，美国VC/PE机构的前三大退出路径为：并购退出占比52%、二手份额转让占比43%、IPO占比5%，并购是最主要的退出渠道。谷歌、Meta、苹果、微软等科技巨头，每年收购数十家乃至上百家创业公司，2023年美国科技公司并购交易超过千起。这种不上市也能体面退出的产业生态，让硅谷投资机构不存在严重的IPO焦虑，由此呈现出“硅谷几乎无对赌”的行业特征，回购条款使用比例不足4%，并且极少触发。

2024年，国内知名创投批量发起回购诉讼，引发行业震动。在我看来，这只是冰山一角——当大批基金集中到期、IPO通道阶段性收窄，回购诉讼就成为机构们最后的退出抓手。但即便机构赢得官司，能够实际收回资金的案例也属于少数。这是一场没有赢家的博弈。

西科控股十余年的实践证明，硬科技企业往往需要十年以上周期才能穿越“死亡之谷”。在现实中，退出并非投资链条的最后一环，而是贯穿投资全周期的预期管理。一旦退出预期被单一地锚定在IPO上，对赌回购就成了必然的行业标配，但也造成工具“错配”。

不应归咎国资

2024年的批量回购诉讼引发舆论风波后，不少声音将问题归咎于国资，认为是国资破坏了行业生态。但从我十余年的从业观察来看，这个结论有失偏颇。

从LP（出资方）结构看，国资确实是国内一级市场的绝对主力。清科研究中心数据显示，2024年国资背景LP认缴出资规模占比达到84.5%。执中报告也显示，国有控股和国有参股资金在机构LP出资中占比超过80%。当市场上八成资金具备国资属性，国资机构的任何集中行动，自然会被置于放大镜下审视。

真正的症结，在于国资监管逻辑与创投规律之间存在深层错配。2014年-2018年募资高峰期设立的基金，通常采用“5+2”存续期安排，这批基金目前正集中进入退出期。根据投中的数据，整体一级市场私募股权投资基金中，相当规模正待退出。但硬科技企业从研发到成熟往往需要十年以上，时间错配的矛盾就此凸显。

更为关键的是，国资资金对保值增值的要求极为刚性，容错机制却仍欠明晰。科技项目投资失败容易被认定为国有资产流失，对赌条款由此演变为约定俗成的免责条款。这种压力还会穿透传导：即便是市场化机构，只要拿了国资LP的钱，就要接受穿透式审计。如果前一轮融资签署了对赌协议，后一轮若不跟进，便可能被质疑风控不严。于是条款像滚雪球一样层层叠加：前一轮约定8%的回购利率，后一轮就加到10%；前一轮约定五年上市，后一轮压缩到三年。

这就是棘轮效应——一旦拧紧，反向调节极为困难。国资不是对赌异化的始作俑者，而是现有制度生态下的被动传导者。要解开这一困局，不能简单将矛盾指向国资，而要推动制度松绑。

估值调整困局

我经常被问及一个问题：既然对赌回购弊端明显，为什么不直接回归估值调整的本源？我的答案是：不是不想，而是现实条件下很难落地。

在我们十几年的实践中，曾多次尝试推动估值调整替代刚性回购，但具体的操作是一项复杂交易，叠加时间消耗、法律程序障碍、多轮次协调成本等。对于正处于高速成长、融资节奏紧凑的科技企业，以及面临基金期限约束的创投机构而言，这几乎是难以完成的任务。

估值调整在理论上公平合理，但在实际操作中却是一场多方博弈的马拉松。一家业绩未达标的硬科技企业，如果要进行估值调整，需要重新计算天使轮、A轮、B轮各轮次的股权补偿，需要所有历史股东坐下来重新谈判。我们投资过一家企业，股东数量从两家发展到二十多家，想调整对赌条款几乎寸步难行。因为涉及众多股东，只要有一家不同意，调整就无法推进。

比程序障碍更难的是认知对齐。科技项目往往缺乏估值的“锚”，在企业尚未产生收入、利润，甚至产品尚未量产的情况下，企业的价值高度依赖于技术路线、团队背景、市场前景等软性因素，这就导致各家机构对于估值的判断极易出现认知分歧。估值调整核心，是达成对合理估值的共识。

谈判、协商的时间成本也是企业和投资机构难以承受的。对于科技企业来说，技术突破往往发生在某个关键节点，窗口期稍纵即逝，企业往往最需要的是稳定的股权结构和高效的融资节奏，而不是一场旷日持久的估值调整谈判。对于创投机构而言，同样面临时间成本与基金期限的双重挤压。一只存续期七年的基金，如果在第四年发现项目需要启动估值调整，从协商到执行，可能还要消耗1年-2年。

综上，当前国内创投普遍面临三重约束:机构欠缺复杂交易方案的设计能力；基金存续期限等不起漫长的谈判；制度层面缺乏支持长期博弈的配套规则。三重约束叠加，对赌、回购就成为现实的唯一抓手。它不是最优解，却是能力缺失下的退而求其次的选择。这不是为行业开脱，而是一个残酷的行业现实。

如何重构生态

对赌回购的异化，本质上是国内创投生态结构性缺陷的集中投射。破解棘轮效应，不能依靠个别机构叫停诉讼来缓解，更需要制度层面的系统性调整。

我们十余年构建硬科技雨林生态的实践反复验证了一个规律：硬科技成果转化需要耐心，需要容错，需要制度保障的长周期陪伴。当下，要把这种微观层面的实践共识，上升为宏观层面的科技金融体制的制度安排。结合切身实践，我有几点思考和呼吁：

第一，真正实现退出渠道多元化。近年来，虽然并购、S基金、二手份额转让等被反复提及，但总体还未形成气候。国资股权变动审批流程、并购税收结构、跨行业并购限制等卡点如果不打通，那么，绝大多数项目只能继续挤IPO这一独木桥。期待看到更多实质性的政策突破，让未上市的企业也具备体面的退出路径，让创投机构不必再通过对赌回购来押注上市窗口。

第二，为存量基金提供制度性展期安排。新设基金的存续期已经延长到15年、20年，这是积极进展。但2014年-2018年募资高峰期设立的大量存量基金，正集中面临到期清算。这些基金里，有不少优质项目，再给它一定的时间就有望跑出来，强制退出只会造成资产贱卖。尤其是对于业绩良好、项目质地过硬的存量国资基金，能否建立新老划断的弹性机制，打开展期的制度通道？让机构从免责焦虑中解脱出来，敢于陪伴企业长跑，而不是为了按期交差被迫启动回购诉讼。

第三，创投机构自身能力需要进化。中国创投必须建立为前沿科技定价的能力。当企业没有收入、没有利润，甚至产品还没量产时，创投机构能不能跳出财务报表，而是更多地从未来需求潜力、技术路线、专利壁垒、团队成色判断企业价值？这不仅是对赌回购能否退场的关键，更是中国科技创新从追跑、并跑走向领跑的必然要求。头部机构应该发挥带头示范作用，建立适配硬科技企业成长规律的估值体系，而不是继续依赖“IPO对赌+回购”这种懒人工具。

第四，科技创投需要探索“单列管理”模式。这一模式在科技成果转化方面已有实践。近年来，高校院所科技成果转化在资产评估、产权处置、容错免责等方面，已探索出区别于一般国有资产管理的差异化制度安排。科技创投作为连接科技成果与产业化的金融纽带，同样需要这样的制度适配。用管理有形资产的方式管理无形资产，用看财务报表的逻辑衡量快速迭代的技术，本身就是对科技创新的束缚。我认同单列管理的思路，针对科技创投，在审计考核、容错机制、尽职免责等方面，建立区别于传统国资监管的差异化制度安排，让监管逻辑真正匹配科技创新高风险、长周期的特征。

对赌回购不是中国创投的应有之义，它是特定发展阶段、特定制度约束下衍生出的过渡性安排。围绕对赌回购的探讨，不应陷入非黑即白的争论，而是要以此为契机，推动行业系统性进化。中国硬科技的星辰大海，呼唤真正与之匹配的耐心资本长跑。

【作者系西安中科光机投资控股有限公司（西科控股）董事长兼总经理；编辑：杨秀红）】

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