文丨云潭

曾经光环耀眼，资本追逐的“AI四小龙”（商汤、云从、旷视、依图），如今黯然褪色。

在AGI时代，海外Anthropic、OpenAI两强争霸，国内智谱、Minimax率先上市，Kimi、DeepSeek、豆包声名鹊起。

由于在1.0时代始终没有走通商业闭环，即便起了个大早，四家公司面临着重新寻找自身位置的挑战。

【陨落】

曾经千亿估值的资本宠儿，如今陷入亏损、裁员、市值缩水的泥潭。

最先感受到寒意的，是财报。

商汤算是四家企业里底子最厚的，然而为保持技术领先，研发投入甚至超过营收，过往的亏损在所难免。

来到2026年，其上半年实现营收29.1亿元，同比增长23.4%，并首次按国际财务报告准则获得了6.17亿元的净利润，但这背后主要依靠非主营的金融资产收益和资产处置‌。

21.27亿元的“其他利得净额”中，12.49亿元源于投资AI企业的资本浮盈，5.21亿元来自出售附属公司所得。两项合计超过17亿元，才是扭亏的直接推手。

剔除股份薪酬、公允价值变动后，非经常项目按Non-IFRS调整后的净利润仍失血3.9亿元，但同比已经收窄67.3%。

目前，商汤市值486亿港元，不复当年荣光。员工数量也是直线下滑，2025年末员工仅剩2472人，较上年末少了1284人，相比上市时缩水高达六成。

云从科技的处境相对艰难一些。尽管成功上市，但却难以扭转经营恶化的事实。公司自2017年以来已经连续九年未盈利，经营现金流同样九年为负。2026年上半年，其营收仅1亿元，同比骤降40.67%，归母仍亏损7877万元。

▲云从科技历年净利润，来源：同花顺，公司财报

2025年，云从科技员工总数进一步降至327人，不足2023年末的一半，就连三大核心技术人员之一的副总裁、AI平台负责人张岭也另谋出路。今年上半年，公司研发费用直接砍掉了62%。目前，云从总市值维持在百亿左右，距市值巅峰缩水近八成。

不过，在降本增效后，云从出现‌经营层面向好的迹象，亏损大幅收窄、毛利率明显回升，一季度经营现金流转正。只是这样的成绩还需巩固，才能真正反转。‌

依图和旷视则因未能上市，在后续融资受阻后，逐步淡出资本视野。

依图科技2017年至2020年上半年累计亏损超72亿元，而且长期资不抵债，资产负债率一度高达252%。2021年7月科创板IPO被终止审核，后来计划冲刺港股也不了了之。

2020年科创板IPO撤回后，估值从峰值（目标价）40亿美元腰斩至约20亿美元。其累计裁员超七成，参保人数仅剩37人，医疗AI业务更是基本停摆，多地分公司陆续被注销；CTO颜水成离职后，今年1月，总裁段爱国也另寻出路。

▲依图科技参保人数，来源：天眼查

旷视为上市常年奔波，先后尝试港股、科创板IPO，2021年科创板过会后迟迟未能落地，2024年无奈撤回注册申请。登陆二级市场受阻，直接导致业务发展受限，资金断流直接影响后续战略布局。

从“资本神话”到“资本弃儿”，四小龙们深陷泥潭。

【鸿沟】

更为刺眼的对比，发生在老四小龙与新四小龙之间。

10月21日收盘，智谱总市值2418亿港元，MiniMax市值606亿港元；一级市场上，DeepSeek新一轮融资投前估值约5000亿元，月之暗面IPO前最后一轮融资，估值约500亿美元。四家新贵合计估值超过1.1万亿元。

以智谱为坐标，1个智谱（总市值）=5个商汤=22个云从科技，“四小龙”中这两家上市公司合计市值加起来不到智谱的四分之一，新老AI企业之间的估值差显得格外刺眼。

可以看出，资本市场的估值锚已经发生偏转。市场对“老四小龙”的“冷落”不光是对其错失AGI风口的遗憾，也是对长期无法打通商业闭环的“失望”。

AI1.0时代，四小龙面临同样的共性困局，看似技术领先，实际上陷入了商业模式陷阱，有评论甚至认为他们是披着AI外衣的“人力外包”。

其客户主要聚焦ToG或ToB（政府、公安、银行、医疗）端，但这些客户要的是定制化解决方案，每接一单都需要大量算法工程师驻场开发、调参、验收，导致公司沦为“高级外包”，人力成本占收入比一度高达70%以上，而且规模越大，成本直线上升，规模反而无法摊薄成本。

这也就导致，营收越多成本越高，毛利率始终抬不起来。云从2025年营收增长25.88%至5.01亿元，毛利率反而同比下降7.19个百分点至28.62%。

▲云从科技营收和毛利率

同时，由于客户的性质，导致现金流受阻，陷入回款黑洞。回款曾经是压在四小龙身上的一道枷锁。ToG项目验收慢、账期长，营收增长越快，现金流越紧。商汤直到2025年才把现金周转周期从228天压缩到129天，回款48.7亿元创历史新高，虽然改善可喜，却也反映了此前多年被项目回款拖累的窘境。

技术断层则更为显著，2022年11月30日ChatGPT横空出世，2023年行业全面转向生成式AI，计算机视觉从独立的“核心技术赛道”变成了大模型能力栈里的“基础模态”，四小龙苦心经营十余年的护城河，被大语言模型一朝填平。

起了个大早的四小龙们，在AGI的门口没有太多的声量。

【分野】

AI1.0时代的光环散去后，四家企业各奔东西，命运各不相同。

正如印奇所总结的残酷教训：‌“没有商业闭环，所有不能闭环的辉煌都是阶段性的”‌。

离开旷视科技后，印奇于2024年11月出任千里科技董事长，战略转向“AI+车”，2026年4月二度递表港交所。今年初，他又出任阶跃星辰董事长，同日阶跃宣布超50亿元B+轮融资，刷新近12个月国内大模型单笔融资纪录。

这位88年出生的AI老兵，全面转向AI 2.0。阶跃做“大脑”，千里做“躯干”，试图通过“AI+终端”的策略打通他梦寐以求的商业闭环。

近期，阶跃一次性发布终端品牌STEPX、智能体操作系统Step AOS和首款大模型原生智能体手机STEPX Neo。

而旷视则遭遇三位创始人集体“出走”，2025年1月印奇、唐文斌、杨沐将所持部分旷视股权质押给重庆产业投资母基金，创始铁三角卸任所有职位，基本告别旷视。物流机器人业务早在2024年7月由唐文斌剥离独立为Atomix（原力聚合）。

▲印奇持有旷视科技股权比例，来源：天眼查

目前旷视员工数量大幅压缩，现任CEO赵康在公司15周年内部信中，将过去一年的核心动作概括为“战略收敛”，业务聚焦到“物理空间运营”，以POA OS为底座，落地城市治理、交通运营、商业智能、安全生产、职场管理五大场景，并计划2026年全面扭亏为盈。

商汤算是相对的“幸存者”，公司目前全力押注生成式AI（大装置+大模型），今年‌上半年生成式AI收入‌23.3亿元，占总收入近80%，但净亏损3.9亿元（Non-IFRS口径），不过相对来说，基本找到了第二曲线。

云从与依图只能断臂求生。云从转向“AI基础设施+AI智能体”双轮驱动，靠“智用一体机”和信创做商业落地，并且主动砍掉低毛利集成项目，2025年泛AI业务收入增长124.49%，2026年上半年毛利率回升至42.82%。精兵简政后，出现了好转的迹象。

依图科技已从昔日的“AI四小龙”头部企业，转型为一家聚焦安防与智慧城市的“守成型”公司，同时发布“天问大模型”，据称已连续两年实现商业正循环。

不过，总体来看，四小龙已不复AI1.0时代的强势，无论是大模型能力、渗透率、DAU都无法和新四小龙比肩，更何况还有字节豆包、阿里千问、腾讯元宝等科技大厂加入混战，留给老“四小龙”的时间已经不多了。

如今，换体重生、艰难转型、收缩续命或者静默退场，AI1.0时代的四小龙在2.0时代活成了不同的命运。

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