10月15日，传音控股（02636.HK）正式在港交所主板挂牌，实现“A+H”两地上市。H股以34.96港元/股开盘，较35.30港元/股发行价低开0.96%，开盘即破发。

盘中股价持续走低，最低触及32.72港元。截至当日午间收盘，H股报33.8港元/股，较发行价下跌约4.25%，市值约418亿港元。

图源：百度股市通

这家公司被市场称为“非洲手机之王”。据《招股书》披露，2024年其手机销量达1.69亿部，在非洲市场份额高达61.5%；按IDC数据，2026年上半年传音全球手机市场占有率11.3%，排名第三。

光环之下，发行价已落在35.30港元至38.80港元招股区间的最下限。一边是近三年累计分红102亿元，一边是以折价近四成姿态赴港募资约30.59亿港元。

这门生意的底子，要从它连续三年的毛利率走势与利润变化说起。

01

“非洲手机之王”年入655亿，布局“A+H”

传音控股总部位于深圳，以手机为核心的智能终端设计、研发、生产、销售与品牌运营为主业。公司旗下拥有TECNO、itel、Infinix三大手机品牌，分别覆盖中高端、年轻时尚与大众性价比市场，并延伸出数码配件品牌Oraimo、售后服务品牌Carlcare与家电品牌Syinix。

市场地位相当稳固。据“弗若斯特沙利文”报告，按2024年手机销量计，传音是全球新兴市场、非洲市场及新兴亚太市场最大的手机提供商；除非洲外，其在巴基斯坦、孟加拉国智能手机市场占有率均排名第一。

但光环的另一面，是利润持续承压。据《招股书》显示，2023年至2025年，传音营收分别为622.95亿元、687.15亿元和655.91亿元，净利润则从55.87亿元微增至55.97亿元后骤降至26.05亿元，2025年净利润同比下滑53.46%。

图：传音控股营收与净利润走势（数据来源《招股书》）

更刺眼的是毛利率的连续下行。公司整体毛利率从2023年的23.2%一路降至2025年的18.7%，手机产品毛利率更由24.18%降至18.43%，三年累计下滑超过5个百分点。

图：传音控股毛利率变化趋势（数据来源《招股书》）

出货量方面，2025年传音手机出货量约1.69亿部，较2024年的2.01亿部下降约16%；但平均售价由313.7元提升至345.8元，上行约10.24%，部分对冲了出货量下滑带来的收入缺口。

进入2026年，业绩出现修复迹象。据《招股书》，上半年营收354.31亿元，同比增长21.85%；净利润17.73亿元，同比增长46.22%；毛利率回升至22.63%。

压力的来源很具体。Counterpoint Research数据显示，受存储涨价影响，2026年第二季度售价200美元以下手机BOM（物料清单）成本较2025年同规格产品同比上涨70%，涨幅几乎全部来自存储；存储占整机BOM约40%。这对主打百元机、千元机价位段的传音尤为棘手。

02

三年分红102亿，易方达、比亚迪参与投资

传音控股H股最终发售价定为35.30港元/股，恰好落在35.30港元至38.80港元招股区间的最下限。公司将募资投向定为约40%用于AI相关技术研发、约30%用于营销及品牌建设、约20%用于移动互联网服务与物联网产品、约10%用作营运资金及一般企业用途。

认购热度不算冷。香港公开发售获4.46倍认购，国际配售获2.55倍。

本次发行引入11家基石投资者，合计认购约12.46亿港元，占发售股份约40.7%，设6个月禁售期。名单横跨主权基金与产业资本：新加坡主权基金GIC、易方达、比亚迪（01211.HK）旗下金兴环球、存储芯片龙头江波龙（301308.SZ）、联发科全资子公司Digimoc等均在其列。

上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿对《中国工业报》分析认为，传音H股定价较A股折让约38%至44%，逻辑在于对国际投资者承担的流动性风险与行业周期压力进行补偿；近39%的基石认购，体现主权资金与产业资本对其新兴市场龙头地位及AI转型战略的认可。

资本动作的反差更引人侧目。近三年，传音控股现金分红总额分别为48.39亿元、34.21亿元和19.48亿元，累计102.08亿元，占当年归母净利润的比例高达87.4%、61.6%和75.5%。

需要指出的是，传音连续三年超百亿的现金分红，并非"分光吃净"，而是恰好踩在了A股监管鼓励提升投资者回报的政策节奏上。

2024 年新"国九条"明确强化上市公司现金分红监管，对长期"铁公鸡"实施风险警示；证监会亦通过修订现金分红指引、将分红与减持挂钩等方式，推动上市公司从"重融资、轻回报"转向持续稳定派现。

在此背景下，传音 2023—2025 年累计派现 102.08 亿元，展现出与监管导向一致的回报意愿。这也解释了为何在港股定价贴近区间下限、上市首日破发的情况下，其 H 股仍获得 GIC、易方达等 11 家基石投资者合计约 12.46 亿港元的认购。

传音并非孤例。2026年以来，立讯精密、领益智造等A+H消费电子龙头登陆港股后均出现首日破发，全年超四成存量新股处于破发状态，港股市场对传统制造与消费电子赛道的估值更趋审慎。

对传音而言，H股上市不是终点。后续真正要跟踪的，是存储芯片价格会不会再度反弹、低价库存红利耗尽后毛利率能否稳住，以及非洲主业份额与单机盈利的变化。

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53岁宁波老板竺兆江， 从波导到“非洲手机之王”

传音控股的掌舵人竺兆江，今年53岁，浙江宁波人。他早年在手机企业波导积累多年海外市场经验，2013年传音有限设立后操盘传音品牌业务，2017年完成股份制改造，2019年带领公司登陆科创板。

据《招股书》披露，竺兆江通过持有传音投资20.68%股权、并绑定一致行动人合计控制传音投资67%表决权，从而间接控制上市公司。发行前，传音投资持股46.71%；发行后，竺兆江通过传音投资持股43.44%，为单一最大股东。

按权益比例测算，过去三年间竺兆江从上市公司分红中累计获利约9.86亿元。在《2026胡润全球富豪榜》中，竺兆江以125亿元财富值登榜；按约432亿港元开盘市值计算，其持股对应价值约188亿港元。

除传音投资外，联发科旗下CSAML持股5.78%，员工持股平台北京传佳力持股5.01%，中信证券资产管理（香港）持股6.22%，高毅资产、全国社保基金等机构亦在股东之列。手机SoC供应商联发科以股东身份出现，也为这场“A+H”添了一层产业协同的意味。

从波导的一名业务老将，到把一部手机卖进非洲半数家庭的“非洲手机之王”，竺兆江用了十余年。如今敲响港交所的铜锣，摆在面前的考题，已从“如何占领市场”变成了“如何让利润配得上地位”。

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