文 / 金叶
来源 / 节点财经
2026年10月13日，茶百道（02555.HK）被香港证监会一纸指令暂停交易。证监会公告措辞罕见严厉——茶百道的首次公开招股“可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象”。
消息一出，不少人的第一反应是：茶百道出什么事了？门店不是开得好好的吗？
确实，从经营层面看，茶百道似乎没出什么大问题。2025年全年营收53.95亿元，同比增长10%；净利润8.2亿元，同比大增71%。门店还在扩张，法国巴黎首店开得风风火火，首月销售额破了100万元。奶茶卖得好好的，怎么就在股市栽了这么大一个跟头？
一边疯狂拓店，一边股价崩塌
要理解这件事，得先把两件事分开看：线下茶饮生意和上市资本故事。这俩压根不是一回事。
先看线下。茶百道的加盟模式本身是一台运转良好的现金流机器。到2025年，茶百道加盟商单店经营利润率达到18.5%，投资回收期缩短至15个月，单店经营利润从30.3万元提升至35.9万元。从财务数据看，2024年茶百道确实经历了一轮阵痛——全年营收49.17亿元，同比下滑13.78%，归母净利润4.72亿元，同比暴跌58.55%，加盟店闭店890家。但到了2025年，营收利润就双双反弹回来了。
海外业务也在提速。2025年9月，茶百道法国首店在巴黎13区开业，成为首个进入法国的中国新茶饮上市公司品牌，第二、第三家门店已在规划中。同时还在做茶咖转型，试图把品类从单一茶饮扩展到咖啡赛道。
用一句大白话说：奶茶这门生意，还在赚钱。
但资本市场看到的是另一个故事。
2024年4月23日，茶百道以17.5港元/股的发行价登陆港交所，募资约25.86亿港元，发行市值258.59亿港元，是当时港股年内最大IPO。然而上市首日即大幅破发，收盘报12.8港元，跌超26%。此后股价持续走弱，2025年全年从10.3港元一路跌至约4港元，2026年10月初盘中最低触及3.93港元。较发行价累计跌去逾七成，市值从258亿港元缩水至不足60亿港元。
股价跌了八成，奶茶却卖得更多了。你说这矛不矛盾？
港股新茶饮，破发才是常态
茶百道不是个例。放眼整个港股新茶饮板块，几乎没人逃过“破发魔咒”。
最早上市的奈雪的茶，2021年发行价19.8港元，如今股价跌至不足1港元，沦为“仙股”，累计跌幅超过90%，市值不足20亿港元。2025年2月上市的古茗，发行价9.94港元，上市首日跌6.44%。唯一例外是蜜雪冰城，2025年3月上市首日涨超43%——但那是蜜雪冰城，全球门店超过4万家、供应链深度下沉的极端案例，不具备普遍参考意义。
更值得关注的是估值逻辑的坍塌。新茶饮品牌上市时，资本市场曾给予极高的估值期待——蜜雪上市以来TTM市盈率最高曾达49.54倍，古茗最高44.63倍，茶百道最高也有34.03倍。但当行业增速从2023年的19.3%骤降至2025年的5.7%左右，这些高估值就失去了支撑。一年之内，估值回调成了所有玩家的常态，连蜜雪冰城市值也从高点跌去七成。
本质上，新茶饮的资本故事讲的是一个“万店规模+持续增长”的高增长叙事，但现实是：行业已经进入存量厮杀阶段。2025年国内新茶饮行业净减少门店约3.9万家，全国有15.7万家奶茶店消失，茶饮品类整体闭店率高达16.2%，相当于每6家奶茶店中就有1家停止营业。当增长叙事撑不住估值泡沫，股价下跌就成了必然。
资本做局的“定时炸弹”
如果只是估值回调，那还属于正常的市场行为。但茶百道的问题远不止于此。
香港证监会此次行动的核心指控是：茶百道的IPO可能曾被人为操纵。证监会已对两个集团采取行动，因它们涉嫌参与欺诈计划，意图就茶百道的股份需求营造虚假或非真实的表象，并冻结了涉案集团逾72亿港元的资产。这意味着，茶百道上市时的股价和认购热度，很可能存在人为制造的成分。
把时间线拉回上市前，会发现更多耐人寻味的细节。据招股书披露，2021年至2023年，茶百道三年间累计向股东分红15.76亿元，实控人王霄锟、刘洧宏夫妇通过直接及间接持股，从中“落袋”约12.87亿元，超过了公司2020年及2021年两年净利润的总和。一边在上市前大额分红把利润分给老股东，一边上市募资25亿港元——著名经济学家宋清辉曾公开质疑这种“前脚分红、后脚募资”的行为。
更值得注意的是，茶百道此次IPO没有引入基石投资者。在港股市场，基石投资者通常被视为对公司基本面有信心的信号，没有基石投资者意味着上市定价缺乏机构背书，更容易被短期资金操纵。
一位长期跟踪港股消费板块的分析师私下跟我说过一句话：“很多新消费公司上市，本质上是资本方安排的一场退出。上市前用分红把钱分掉，上市时用各种手段把认购热度做起来，上市后资本方套现走人，留给二级市场投资者的，是一地鸡毛。”
这话听着刺耳，但对照茶百道的股价走势，很难反驳。
实体赚钱，资本亏钱——这个裂痕才是核心
回到核心问题：为什么线下生意赚钱，股价却跌成这样？
答案在于，实体加盟生意的估值逻辑和资本市场的估值逻辑，是两套完全不同的体系。
加盟模式的本质是“卖铲子”——品牌方通过向加盟商销售原材料、设备、收取加盟费来赚钱，现金流稳定、轻资产、扩张快。茶百道的加盟商单店模型在经济上确实成立：毛利率约60%，日均营业额近7000元，日均杯量448杯，客单价16.69元，净利率21%。这套模型从财务角度看是健康的。
但资本市场要的不是“稳定”，而是“增长”。当茶百道2024年营收下滑13.78%、净利润暴跌58.55%时，市场立刻用脚投票。2025年虽然反弹了，但加盟商流失率却攀升至17.06%，全年减少1218名加盟商，净增门店仅226家，扩张几乎停滞。品牌方赚的是加盟商的钱，加盟商赚不到钱，品牌的增长故事就讲不下去了。
更深层的矛盾在于：新茶饮品牌上市时，资本方给的是一个“消费升级+万店连锁+全球化”的高估值故事，但真实的生意模型是一个“存量竞争+加盟商内卷+单店天花板明显”的苦生意。这两者之间的裂痕，就是股价暴跌的根本原因。
奈雪的茶创始人彭心曾在股东大会上被小股东当面炮轰，有投资者花了4元参加股东会——一家上市公司，股价不足1港元，投资者连参会成本都收不回来。这就是资本故事破灭后的真实场景。
给连锁品牌创始人的三个提醒
茶百道的故事，对所有想走资本化道路的连锁消费品牌创始人来说，至少有三个警示。
第一，上市不是终点，而是放大器。如果你线下生意的底层模型是健康的，上市会放大你的优势；但如果你的增长依赖的是资本包装而非真实的商业能力，上市只会加速泡沫破裂。茶百道上市前三年分红15.76亿元，上市后股价跌去七成，这种反差本身就是一种信号。
第二，警惕“为上市而上市”。当资本方推动你上市的核心动机是“退出套现”而非“支持企业长期发展”时，上市定价就容易被操纵，上市后的股价就容易被抛弃。茶百道没有引入基石投资者、涉嫌IPO操纵被证监会调查，这些都不是孤立事件。
第三，实体生意的护城河，最终要回到单店经济模型。无论资本故事怎么讲，加盟商能不能赚到钱，才是连锁品牌最硬的底牌。茶百道2025年加盟商流失率17.06%，全年流失1218名加盟商，这个数字比任何财报指标都更能说明问题。
奶茶卖得好不好，和股票涨不涨，真的是两件事。茶百道用两年时间，给所有新消费创业者上了一堂昂贵的课：新消费品牌最大的风险，不一定是食品安全、门店内卷，而是上市时资本包装埋下的那颗定时炸弹。这颗炸弹什么时候炸、以什么方式炸，你说了不算。
唯一能做的，是在敲钟之前，把引线剪掉。
