就在上周五，沉寂已久的贵金属板块突然反攻。

具体来看，西部黄金封死涨停，多只黄金股涨幅超过5%，黄金股ETF跟踪的SSH黄金股票指数单日上涨4.79%。

究其原因，主要是国际金价持续走强，伦敦现货黄金当天上涨1.51%，收报4194.15美元/盎司，盘中最高突破4200美元/盎司。

在经历了8月反攻和9月退潮以后，黄金是要重新雄起了吗？黄金股还会有大行情吗？

为何黄金突然异动

黄金之所以突然顺风，主要在于困扰黄金的利率预期发生了变化。

具体来说，此前美伊冲突持续加剧，霍尔木兹海峡再度遭到封锁，国际原油供给快速收缩。原油价格飙升迅速传导至美国通胀端，通胀压力显著上升。

为应对通胀，美联储在9月选择加息25个基点，货币政策转向紧缩。随后，美债收益率全线走高，由于美国与其他主要经济体的利差扩大，美元资产吸引力增强，美元指数随之走强。这一系列变化对黄金构成了双重压制。

黄金是一种不生息的资产。当美债收益率上升时，持有黄金的机会成本随之增加，资金更倾向于流向能够提供利息回报的债券资产，黄金因此承压。与此同时，黄金以美元计价，美元走强意味着其他货币持有者购买黄金的成本上升，这会抑制部分国际需求，进一步压低金价。

从世界黄金协会模型对驱动因素的拆解来看，9月导致金价下跌的最大利空便是机会成本（利率）和机会成本（汇率），两者分别贡献了2.09和1.50个百分点的跌幅。

不过，近期市场环境出现了新的变化。国际油价对中东局势的反应开始钝化，逐步回吐此前积累的风险溢价。WTI原油与布伦特原油均进入横盘震荡格局，从技术形态看，短期突破9月高点的难度较大。油价持续上攻的动能有所减弱。

与此同时，美俄达成了一项重要协议。根据协议，俄罗斯将立即向美国及全球市场供应超过30万吨柴油，11月供应量增至50万吨，12月进一步升至100万吨。这一安排显著增加了全球柴油市场的短期供给。

随着原油价格大幅飙涨，出口国有了更强的动力加大生产，而进口国也有动力减少限制、保障供应。这意味着原油市场此前供不应求的紧张局面可能逐步得到缓解。

在此背景下，“原油—通胀—货币政策—美债/美元”的传导链条开始出现逆转。原油价格回落，通胀预期随之下降；通胀预期下降，货币政策进一步紧缩的必要性降低；紧缩预期减弱，美债收益率从高位回落；美债收益率回落，美元指数走弱。这一链条的每一环都在朝着有利于黄金的方向变化。

当美债收益率下降、美元走弱时，持有黄金的机会成本降低，黄金的计价优势重新显现。资金开始重新流入贵金属板块，黄金价格触底反弹。上周五贵金属板块的突然反攻，正是这一逻辑在市场价格中的集中体现。

潜在利好即将释放

值得注意的是，9月黄金调整期间出现了三大背离信号，表明当前黄金具备较强的反弹动力，后续上涨可能较为迅猛。

第一重背离是金价下跌，而趋势资金仍在买入。黄金买方主要分为两类。一类是以央行为代表的官方资金，其行为特征是逆向投资、越跌越买，但官方资金仅能为黄金构筑底部，难以独立推动价格上涨。另一类是以ETF为代表的私人资金，其行为特征是趋势投资、越涨越买，往往会放大黄金的价格趋势，资金流入通常被视为行情启动的标志。

我们以全球最大的黄金ETF SPDR黄金持仓作为观察指标。在金价调整阶段，该ETF资金并未流出，仅是流入速度有所放缓，这构成明显的背离。由此来看，市场对未来金价的乐观程度可能超出多数人预期。一旦黄金价格重新上涨，趋势资金大举流入的速度可能很快，黄金涨速也可能较为迅猛。

第二重背离是期限溢价回升，金价却持续下跌。2年期美债期限较短，主要反映市场对美联储货币政策的预期；10年期美债期限较长，投资者还需考虑美国政府无法兑付的风险。因此，10年期美债收益率通常高于2年期，其差值即为期限溢价。

黄金被视为美元储备资产的替代品。市场越质疑美国财政的不可持续性，对长端美债要求的补偿就越高，黄金价格自然也应越高。从全年看，期限溢价与金价基本同涨同跌，正相关性较强。但自9月中旬以来，期限溢价快速反弹，黄金价格不涨反跌，两者同样出现背离，显示利率高企时市场对美国财政信用风险的忽视。

这也意味着，一旦市场重新重视美国财政的不可持续风险，已回升至高位的期限溢价可能迅速反映在金价中，黄金价格短期内可能迎来大幅上涨。

第三重背离是商品市场调整，而股市依然乐观。本轮伦敦现货黄金调整的最低点为4066.21美元/盎司，较此前最低点3942.43美元/盎司高出约3.14%。与此同时，SSH黄金股票指数调整的最低点为2838.08点，较此前调整最低点2453.98点高出约15.66%。

在我们此前的研究中，SSH黄金股票指数（即黄金股ETF跟踪的指数）相当于一个三倍做多黄金的指数，其相对于金价的弹性大致在2.5至4.5倍之间。当前两者差距约为4.99倍，已高于4.5倍的上沿。

一般而言，这种高倍率通常只在黄金大牛市中出现，反映投资者情绪非常乐观，愿意支付更高溢价以获取杠杆。考虑到A股相对于商品市场是先行指标，反应更为迅捷，这种商品市场与股票市场之间的背离，也隐含着黄金价格可能大涨的信号。

总体来看，我们看好黄金价格的后续走势，认为年内至少存在冲击4600美元/盎司前高的可能。同时，我们也看好黄金股未来的反弹机会，建议投资者予以重视。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。

编辑：胡伟