女掌门带出张雪也带出一家IPO。

9月26日，WSBK世界超级摩托车锦标赛意大利克雷莫纳站，张雪机车的法国车手德比斯在WorldSSP组别首回合紧咬领奖台、最终位列前茅，车队单站首次双车携手杀入前十，张雪机车一举升至制造商积分榜第三。至此，这家中国摩托车制造商本赛季已揽下6座分站冠军奖杯。

赛道之外，张雪的另一段缘分也走到聚光灯下。9月28日，他曾工作四年的老东家浙江阿波罗运动科技股份有限公司（下称“浙阿波罗”）北交所IPO申请获受理，保荐机构为国信证券，拟募资约3.97亿元。

这是一家卖越野摩托的公司。电动两轮车、汽油越野摩托、全地形车，三类非道路车卖向全球七十余个国家和地区，2025年营收冲到5.88亿元。

生意越做越大，钱却越赚越薄。2023年至2025年，公司营收从2.81亿元翻至5.88亿元，净利率却从14.87%滑到11.4%；主营业务毛利率连续四年下行，从29.36%降到23.28%。

这门“越卖越薄”的生意，靠什么撑起一家北交所拟上市公司？

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卖越野摩托年入近6亿，毛利率下滑

浙阿波罗做的，是“非道路”的摩托，不上公路，只跑场地、山地和林地，用在户外娱乐、竞技比赛、农林作业和应急救援。按动力分三类：电动两轮车、汽动摩托车、全地形车。

数字看着漂亮。2023年到2025年，公司营业收入从2.81亿元增至5.88亿元，三年增幅超过109%；2026年上半年营收3.07亿元，同比再增36.78%。归母净利润从4184万元涨到6702万元，2025年同比增长55.21%。

但利润的质量在掉。同一时期，公司净利率从14.87%降到11.4%，2026年上半年进一步滑到8.8%；主营业务毛利率连续四年下滑，从29.36%一路降到23.28%，四期累计跌去约6.08个百分点。营收跑得比利润快，2026年上半年净利润只增14.12%，远低于营收增速。

钱去哪了？《招股书》把原因指向产品结构。电动两轮车成了第一大收入来源：2025年收入2.77亿元，占主营业务收入47.69%，比2023年的42.78%又提了一截；与此同时，毛利率更高的汽动摩托车收入占比从29.29%降到17.12%。电动两轮车里的入门小型车卖得好，可这类产品毛利低于成人燃油款，整体就被拉薄了。

分产品看更明显。汽动摩托车毛利率从26.80%降到16.79%，全地形车从22.51%降到12.45%，两类都跌去约10个百分点。公司解释，这受市场竞争、客户压价和低毛利产品占比上升共同影响。

02

卖到欧美和海外，代工收入占比过半

浙阿波罗是典型的出海公司。2025年境外销售收入5.77亿元，占主营业务收入的99.14%；报告期各期境外占比均在97%以上，欧洲是第一大市场，2025年占67.92%，北美占20.70%。公司已连续三年跻身国内非道路摩托车出口十强。

高度外销是优势，也是悬在头顶的风险。《招股书》把“国际贸易保护或摩擦”“汇率变动”列为首要风险因素。

而2026年上半年，这个风险已从账面走向现实，公司坦言，上半年扣非净利润下降，主要受人民币升值、销售结构变动及毛利率同比下降影响。汇率从来不是纸面风险：报告期内公司汇兑损益分别为39.00万元、-35.92万元、-87.61万元、21.53万元，单期波动就在数十万元量级，对一家年净利润仅数千万的公司绝非无足轻重。

比汇率更根本的，是公司的“代工底色”。

2025年，公司ODM（客户提供品牌、公司负责研发设计生产）收入占主营业务收入的61.77%，2026年一季度仍有55.5%；前五大客户销售收入占比达59.39%（一季度53.61%），其中Revvi ltd、APOLLO SAS两家就合计超过三成。

换句话说，公司做的是“借船出海”，研发和生产在自己手里，品牌和海外渠道却在客户手里。《招股书》解释毛利率下滑时，自己点出了“主要客户价格要求”这一条。客户集中、又以代工为主，意味着公司在议价上相当被动：一旦大客户收紧成本，利润空间就会被进一步挤压。

这种被动，直接反映在三张报表上。2023年至2025年，公司营收从2.81亿元翻到5.88亿元，但经营现金流净额却从5475.22万元、7666.33万元掉到3401.84万元，2025年同比下滑55.63%；2026年上半年进一步扩大到-2489.14万元。

钱去了哪里？应收账款和存货同步上涨。截至2026年6月末，应收账款4563.91万元，较2025年末增长74.95%；存货9009.59万元，增长41.76%。

更值得警惕的是盈利质量的拐点。2026年上半年，公司营业收入3.07亿元，同比增长36.78%；但扣非归母净利润约2403万元，同比下降14.7%。这是报告期里第一次出现“营收增长、扣非净利润负增长”的背离。

盈利承压之下，公司仍要扩产。本次IPO拟募资约3.97亿元，其中“新建5万台电动越野摩托车及17万套电驱动系统生产基地”投1.85亿元，占比46.68%；“年产30万台越野车辆产能提升及智能化升级”投1.18亿元，占比29.76%。两个产能类项目合计占募资总额76.44%，研发中心与营销平台分食剩下不到四分之一。

扩出来的产能能不能消化，要看电动化这条线的放量节奏。公司正把筹码压在青少年电动越野车上，避开与KTM系、日本四强的成人款正面竞争。这条路避开了红海，却也意味着要从零培育一个过去燃油车很少覆盖的市场。

03

女掌门为张雪前老板，持股57％

浙阿波罗的故事，绕不开应儿。她1973年出生于浙江金华，是全球越野摩托行业里少见的女性掌舵者。少年时父亲让她第一次骑上老式“西湖”摩托，拍着她后背说“再勇敢一点”，这句话后来成了企业的精神内核。

2003年应儿辞职创业，婴儿床、电壁炉、锅具、滑板车，几个项目接连折戟。直到2006年前后，她盯上海外走红的仿赛小跑车，依托金华成熟的汽摩配产业链切入越野摩托，又跑遍全球43个国家把需求带回武义，把中国设计揉进产品。德国设计奖、国际汽车品牌奖，一点点把一家小外贸公司做成出口企业。

张雪的出现，是这段创业史里被反复讲述的一笔。2009年，一个初中辍学、只有修车经验的22岁少年，用铅笔写下一封求职信：“我喜欢摩托车，修过车，想去赛车，工资和岗位都不在乎。”应儿被这份赤诚打动，力排众议把他招了进来。

从生产线维修工做起，张雪一路做到项目经理，独立主导开发了一款小排量越野摩托。应儿对这位“徒弟”的包容远不止录用：张雪曾想挑战“摩托车水上漂”特技、登上央视，全厂反对，只有应儿掏钱搭跳台、买保险支持他圆梦；得知张雪夫妻长期两地分居，她又把张雪妻子星姐安排进公司，解除后顾之忧。

2013年张雪离开武义，带着应儿送的30套配件和2万元去了重庆，后来参与打造凯越机车，2024年创立张雪机车。

今年4月张雪“出圈”后，应儿在抖音晒出他当年代表公司参赛拿亚军的旧照：“当年没把他培养成赛车高手，却培养成了造车高手。”

也正是在张雪走红前后，他早年一段随口评价“阿波罗老板娘特别漂亮”的视频被网友翻出，让她落下了“美女老板娘”的称号，也成了网络热梗，不过严格说，“老板娘”并不准确：应儿是浙阿波罗的创始人和核心掌舵人，直接持股57%，是掌门人而非老板娘。

这桩梗，在今年9月张雪机车WSBK连战连捷、浙阿波罗又递表IPO的双重热度下，再度被翻出来刷屏。今年9月重庆摩博会，张雪的展台被粉丝层层围住，应儿和张雪的师父牙哥张继星、妻子星姐挤不进人群，三人只能在展台外的空地上闲聊，以低调的方式默默支持当年那个车间少年。

图源：罐头图库

从资本路径看，浙阿波罗于2026年1月7日在新三板挂牌，到9月28日获受理，间隔约264天，走的是一条“先挂牌、后闯关北交所”的快车道。

从武义走出的“越野摩托隐形冠军”，能否把细分赛道的优势，转成穿越周期的持续盈利？毛利率修复、海外市场政策和电动化放量，是三道绕不开的考题。

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