文丨顾小白编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为4300字）
海天味业正处在一个不太舒服的位置上。
一方面，国内基本盘的增长正在放缓，半年报的营收增速已连续两年下滑，净利润增速则从2025年的两位数增长明显回落至个位数。
另一方面，全球化的道路走了几年，至今没有走出一条更具实效的路径。2026年上半年，海外收入占比不足5%，且更多还是贴牌产品出海。
9月中旬，作为全球化战略的重要一步，海天味业对于香港百年调味品品牌淘大的收购，似乎也未能赢得市场的普遍认可。即使叠加了在H股和A股持续回购的托底，收购消息公布前后的海天味业股价，也并未因此获得明显支撑。
事实上，就在国庆放假前，高盛出了一份关于海天味业的报告，对其短期业绩持审慎态度，并提及了收购可能带来的整合与利润率稀释等风险。还将其H股的目标价，由39.8港元/股降至了35.2港元/股。这与海天味业H股上市时，高盛担任联席保荐人的角色形成了微妙的对照。
与国内券商的观点也有着较大的差异。国内不少券商的解读更偏向利好，较多认为收购标的强协同，助推海外布局加速，而海外加速的兑现有望贡献增量。国内券商对于海天味业A股的目标价也依然维持在高位。
同一组数据，同一笔收购，两套不同的判断。
在正经社分析师看来，分歧的核心，不是估值模型的差异，而是双方在不同的维度定价。一个在为已经发生的数据定价，一个在为尚未发生的可能定价。
高盛参考的变量更多是已经能在报表上看到的东西，国内券商参考的变量则更多是还未发生的。
海天味业当前的处境，恰恰在于它需要让市场相信后者。可是，一个可能需要两三年才能兑现的故事，撑得住一份业绩正在趋缓的报表吗？
1
已发生的现实
说海天味业的基本面正在放缓，并不是趋势判断，而是可以在报表上逐项核对的数字。
2026年上半年，营收161.46亿元，同比增长6.01%；归母净利润41.90亿元，同比增长7.13%。数字本身仍是正增长，但增速已经降至2024年恢复增长之后的最低水平。
财报数据显示，海天味业2024年上半年营收增速9.18%，净利润增速11.52%；2025年上半年营收增速7.59%，净利润增速13.35%；2026年上半年营收增速回落至6.01%，净利润增速回落至7.13%。
拆分到品类层面，情况更明显。主营的三大核心品类收入增速，全部从2025年上半年的中高个位数甚至两位数，降至了2026年上半年的低个位数区间。其中，酱油从9.14%降至4.65%，蚝油从7.74%降至2.56%，酱类从12.01%降至1.19%。
而单季度方面的数据或许更值得重视。
海天味业2026年第二季度单季营收71.17亿元，同比增长仅2.93%，而上年同期增速为7.00%，低了4.07个百分点；归母净利润17.46亿元，同比增长2.17%，较上年同期的11.57%低了9.40个百分点；扣非归母净利润16.13亿元，同比下降3.38%，而上年同期为增长13.93%，两者相差17.31个百分点，为2024年以来首次单季度负增长。
2026年第二季度单季，三大核心品类的增速状况更是堪忧。其中，酱油收入35.45亿元，同比仅增长1.07%；蚝油收入11.44亿元，同比仅增长0.12%；酱类收入7.22亿元，同比增长仅1.26%。
从更严格的角度，说其三大核心品类在单季的增速全部逼近零增长，或许也不为过。
在正经社分析师看来，海天味业的核心品类增长放缓，或许并不是某一个季度的偶发波动。三大品类在同一时段内，集体从高位回落至低个位数，二季度单季酱油和蚝油的增速更是逼近零增长，这说明问题不在于某款产品卖得不好，而在于整个产品组合或许同时触及了增长边界。
可能成为海天味业未来增长主要推力的海外业务方面，情况同样不容乐观。
东方财富网的数据显示，2026年上半年，国内收入占比达95.08%，剩下的4.92%自然就是海外收入的占比了。而海天味业在2025年年报中披露，其海外业务收入主要来自“以华人使用为主”的消费群体。相关的公开信息还显示，其出海路线仍以贴牌产品为主。
这意味着，海天味业现有的海外收入，本质上是在服务一个存量相对有限的华人市场，而非进入欧美主流消费场景。一个规模不足5%的收入板块，尚主要依赖贴牌产品，面向的又是一个天花板有限的存量市场，这样的海外业务，能否在短期内为整体增长提供有效的增量，恐尚待观察。
值得一提的是，海天味业财务层面的压力也在同时累积。
2026年上半年，其汇兑损失为4.8亿元，而去年同期为2.7亿元；财务费用则由上年同期负2.11亿元变为正4074万元。这两项变化意味着，海天味业不仅无法再靠利息收入给利润做加法，反而开始承受净利息支出。
与此同时，同期的经营现金流净额12.24亿元，同比下降18.52%。显然，利润增长未能同步转化为现金回笼。
现金流入在减弱，资金成本在上升，这两条线同时往不利的方向走，表明海天味业可用于战略投入的财务余地，也许正在收窄。
而当核心品类增速、海外业务、财务费用三条线同时指向不利方向时，高盛的选择就不难理解了。他其实是在为已经发生的数据定价，因为已发生的数据本身已经足够说明问题。高盛在报告中提及的餐饮增速、原料成本、经营杠杆等，每一项都能在报表上找到对应的下降曲线。
国内券商的相对乐观，则建立在尚未发生的前提上。他们相信淘大的海外渠道能够被激活，相信海天味业能够借助这些渠道把海外收入占比从不足5%拉到15%，相信海外业务能够成为国内增长放缓之后的新引擎。这些判断本身有其逻辑，但它们指向的都是未来，并无法在当前的报表中被验证。
2
用未来“对冲”现在
在正经社分析师看来，海天味业应对当前局面的较大动作，暂时有两个，即收购淘大和持续的回购。但二者的共同点是，它们都无法改变海天味业国内增长正在放缓这个已经发生的现实。
先看淘大。
这笔收购的资产素质，可以从它的估值轨迹中看出一些端倪。
淘大在过去的五十余年间多次易主，先后经历吉隆坡森那美集团、香港恒隆集团、美国Pillsbury、法国达能、日本味之素、信宸资本等控股方。
2006年，日本味之素以约2.35亿美元从达能手中收购淘大，两年后即就商誉作减值亏损134亿日元。一个全球性食品巨头也未能让淘大产生预期回报。
2023年，当时淘大的控股股东信宸资本聘请花旗推进出售时，市场对淘大的估值预期在3亿至4亿美元。
但到2025年，原有竞售程序取消，一名东南亚买家中途退出，信宸资本转为与包括海天味业在内的战略买家进行谈判，而估值预期下调至了约1.5亿美元，较此前大幅缩水。
估值下调本身就是一个信号，表明市场对淘大的兴趣在降温。海天味业在此时接盘，代价虽然可控，但它接手的并不是一个被市场忽略的资产，而是一个被市场看过，预期已被下调的资产。
事实上，外界普遍认为，淘大最核心的资产，其实是覆盖40多个国家和地区的本地经销商关系和消费者认知。然而，这些资产更依附于人，依附于长期磨合形成的信任，较难通过股权收购自动转移。
正因为这些资产依附于人，海天味业若要保住它们，最直接的方式是先保住承载这些资产的人。在相关业绩说明会上，海天味业总裁管江华就表示，“收购完成后，将保持并积极助力淘大原有业务及人员团队的发展”。
管江华用的词是“保持”和“助力”，不是“整合”或“改造”。但保留团队和激活渠道，是两回事。保留团队只是第一步，如何让这支团队在海天味业的体系内继续创造价值，是另一回事。
保留团队，可能只需要承诺不裁人。但激活渠道，则需要这支团队主动去拓展经销商、争取货架。而海天味业在国内的强考核、标准化体系，与淘大原团队的运营逻辑之间是存在偏差的。
整合太快，原团队会走人；完全放任，团队又没有动力。这是一个两难的整合。
再看回购。
海天味业在9月持续回购，但股价并未因此获得明显支撑。
H股方面，自9月1日启动回购后，连续15个交易日进行回购，截至9月21日累计回购646.69万股，斥资约1.78亿港元。但同期H股股价累计下跌3.62%。海天味业一直在买，股价却没有起色。
A股方面同样密集。截至9月11日，已累计回购A股约1334.23万股，支付总金额约4.59亿元。9月14日至9月24日期间，又先后进行了多次回购，单日回购金额从数百万元到数千万元不等。
9月30日，海天味业注销了707.16万股已回购的H股股份。
回购的意图可能是托住股价的短期波动，但从结果看，效果并不显著。
值得一提的是，收购淘大和回购股票，动用的是同一个现金池。而海天味业当前可用于战略投入的财务余地，本就因现金流下降、财务费用上升等因素在收窄。因此，回购消耗的越多，能用在淘大整合上的就越少。这是一个此消彼长的关系。
正经社分析师认为，收购淘大和持续回购，前者用来讲新的故事，后者用来托住旧的股价。它们可以说是同一套应对策略的两个组成部分，都在试图为海天味业争取时间。
收购的故事需要两到三年才能兑现，淘大的渠道能否激活，海外收入能否带来有效增量，都要等到未来才能验证；而回购的效果只能维持短暂的时间，它托住的是眼下的股价，并不是海天味业的基本面。
换句话说，海天味业在用未来可能的利好，来应对现在已经发生的不利。国内增长放缓的这个现实，收购和回购都无法改变，二者能做的只不过是把市场的注意力从现在引向未来。
更直白地说，就是用一个尚未兑现的故事，和一段短期的股价支撑，来争取时间。
在正经社分析师看来，海天味业其实就是在用未来“对冲”现在。而作为检验“对冲”效果的最直接参照，其股价在9月，并未见明显起色。
3
被省略的信息
海天味业用未来对冲现在，市场却没有给出积极的回应，这或许并不难理解。因为要相信一个尚未兑现的故事，总是需要一些依据的。但关于淘大，这些依据目前却几乎是空白的。
淘大的营收和利润，至今未披露，整合成本同样也未披露。在海天味业近期的业绩说明会上，管理层给出了对淘大团队的表态，但没有给出淘大并表后的收入指引，也没有给出整合成本的预期区间等信息。
自然，不披露不等于就有问题。真实情况是收购淘大的交易金额并未达到强制披露的门槛，因此在合规上并无瑕疵。
但披露的缺失，却让市场失去了判断这笔交易性价比的依据。
国内券商在研报中上调了盈利预测，但他们的模型里，淘大的贡献是多少、什么时候开始贡献、以什么利润率贡献等等，这些关键变量全部都是空白。
比如，华创证券在研报中称，考虑到收购并表影响，将2026至2028年EPS（每股盈利）预测由此前的1.30/1.47/1.62元，上调至1.31/1.51/1.66元。但这份预测中，并未披露淘大并表后的具体收入、利润或利润率假设。淘大的营收和利润规模，海天味业方面也未公开。这意味着，华创预测中淘大贡献的那部分，具体是多少、依据什么假设，市场无法从公开渠道核实。
而高盛对这笔收购的处理方式是承认交易发生了，但却不为它定价。
市场也只能选择信，或者不信。
信的人，是在赌海天味业能够把淘大的渠道激活，能够在两到三年内看到海外收入的实质性增长。
不信的人，是在赌海天味业会在整合完成之前，先被国内基本盘的放缓拖住。
两边都没有足够的数据，来证明自己的判断。
已发生的数据在放缓，未发生的战略无法被检验。海天味业在用一套无法被证伪的叙事，应对一个正在放缓的现实。而无法被证伪，本身就是最大的风险。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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